Forvalterkommentarer finner du i PDF-versjonen av rapporten

Konjunkturer og råvarer

Kapitalmarkedene opplevde et nytt kraftig oppsving i november, understøttet av fallende inflasjon og lavere lange renter. Dette stod i kontrast til oktober-oppsvinget, som kom på tross av økt inflasjon og høyere lange renter.

De globale vekstutsiktene er fortsatt meget svake. Det skyldes høy inflasjon, kraftige pengepolitiske innstramninger, energikrisen i Europa og svake eiendomsmarkeder i bl.a. Kina. Det siste årets store endringer i disse makroøkonomiske driverne gjør at det er stor usikkerhet omkring den videre utviklingen, både for makroøkonomien og markedene. Selv om kapitalmarkedene er framoverskuende og kanskje allerede har priset inn den kommende svake økonomiske utviklingen, er det fare for at den siste tids markedsoppgang vil vise seg å være midlertidig.

Den nedadgående trenden i ekspertenes makroøkonomiske vekstanslag fortsatte i november. Ifølge Bloombergs sammenstilling ble det globale vekstanslaget for neste år justert ned med 0,2%-poeng, til 2,1%. Siden begynnelsen av året er nedjusteringen på 1,5%-poeng. Blant de store økonomiene ligger veksten an til å bli svakest i Eurosonen, med en nedgang på 0,1%, mens den i USA blir på magre 0,4%. I Eurosonen er det Tyskland som kommer verst ut av de fire store, med et fall på 0,6%.

OECDs ferske prognoser er noenlunde i tråd med konsensus. Verdensøkonomien ventes å vokse med 2,2% neste år, og med 2,7% i 2024. OECD anbefaler at den pengepolitiske innstrammingen fortsetter, slik at man raskest mulig får dempet inflasjonspresset. Organisasjonen anslår at konsumprisveksten i USA neste år vil halvere seg (til 3,4%), mens den i Eurosonen bare ventes falle moderat (til 6,2%).

Rykter om at Kina skal gå bort fra sin nullsmittepolitikk preget råvaremarkedene positivt i november, spesielt slo dette kraftig ut for metallprisene. Rogers råvareindeks steg med over 2% i forrige måned. Hittil i år er indeksen opp nærmere 21%, målt i USD. Underindeksen for metaller hadde en svært sterk prisoppgang, mens det var en mer forsiktig oppgang for jordbruksindeksen. Underindeksen for energi falt med nærmere 3% i november.

På tross av fallet i energipriser i november er fortsatt Rogers energiindeks opp 51% så langt i år. Oljeprisene falt med mellom 7% og 9%. Brent- og WTI-oljen endte på henholdsvis 95,4 USD per fat og 80,6 USD per fat. Amerikanske naturgasspriser steg med 9% i november, mens gassprisene i Europa steg med nærmere 30%. Prisene på bensin og diesel falt med mellom 14% og 20%.

EU’s forbud mot import av russisk olje trer i kraft 5. desember. EU vil sammen med G7-landene også sette et pristak på 60 USD per fat på russisk olje. Ideen er at shipping og forsikringsselskaper over hele verden ikke skal kunne frakte eller forsikre russiske oljelaster hvis prisen er over taket som EU har satt. Siden mesteparten av tankflåten og forsikringsselskapene i verden ligger i G7-land vil dette være en effektiv måte å forhindre at Russland fortsetter å tjene mye penger på høye oljepriser. Russland har tidligere sagt at de ikke vil godta et pristak på sin olje. Om det vil få noen effekt er for tidlig å si, men dette grepet vil i hvert fall gjøre det vanskeligere for Russland å få eksportert sin olje ved å bruke vestlige tankselskaper. Det går allerede rykter om at de tankselskapene som fortsatt tør å ta russiske laster etter 5. desember vil kreve nærmere 20 USD per fat for å frakte olje til f.eks. India.

I midten av november verserte det et rykte i Wall Street Journal om at OPEC ville øke oljeproduksjonen med 500 000 fat per dag. Oljeprisen falt umiddelbart med over 4 USD per fat, før prisene hentet seg inn igjen etter at OPEC var ute og avkreftet ryktene. Fallet i oljeprisen gjennom november tilskrives en fortsatt frykt for resesjon i verden. Oljemarkedet er fortsatt stramt, spesielt etter at OPEC begynte på sin nye kuttavtale. Vi ser derimot at frykten for en resesjon er reell, og dette vil etter alle solemerker være negativt for etterspørselen.

Flere store protester mot Kinas nullsmittpolitikk ser ut til å få en effekt da det nå har kommet uttalelser fra kinesiske embetsmenn om at landet kan komme til å åpne opp igjen. Når og eventuelt hva slags gjenåpning det er snakk om vet man imidlertid ikke. Uansett tolker råvaremarkedene dette positivt. Rogers metallindeks steg med 12% i november, men er fortsatt ned med 6% så langt i år, målt i USD. Kobber, tinn og nikkel var de metallene i indeksen med den sterkeste prisutviklingen. Vi tror fortsatt ikke på noen full gjenåpning i Kina, men tror myndighetene må gjøre noe for å stagge den stadig økende misnøyen blant egen befolkning. Et hvert signal om at Kina er på vei ut av nedstengning vil være positivt for råvaremarkedene.

Rogers jordbruksindeks steg med 1% i november og er opp nærmere 8% så langt i år, målt i USD.

Renter, inflasjon og valuta

I november overrasket inflasjonstallene fra USA og Eurosonen for en gangs skyld på nedsiden. I USA var både samlet inflasjon og kjerneinflasjon 0,2%-poeng lavere enn ventet (hhv. 7,7 og 6,3 prosent). I Eurosonen falt samlet inflasjon med 0,4%-poeng mer enn ventet, til 10,0%. Kjerneinflasjonen var uendret på 5,0%, som ventet.

De amerikanske inflasjonstallene skapte den kraftigste oppgangen i aksje- og rentemarkedene siden oppturen etter koronakrisen i mars 2020.

Det er tegn til at inflasjonen vil falle videre fremover. Fallende råvarepriser, lavere fraktrater, færre flaskehalser og kortere leveringstider er blant disse. Det er dessuten enkelte indikasjoner på redusert press i det amerikanske arbeidsmarkedet, blant annet en nedgang i antallet ledige stillinger (som riktignok fortsatt er høyt).

Den amerikanske sentralbanksjefen, Jay Powell, signaliserte på tampen av november at styringsrenten vil bli satt opp i et lavere tempo fremover. Etter å ha hevet renten med trekvart prosentpoeng fire møter på rad, ligger det an til en heving på «bare» et halvt prosentpoeng i forbindelse med det neste rentemøte den 14. desember. Årsaken til dette er at rentene allerede er satt mye opp, samt at det er visse tegn til at inflasjonen er på vei ned, spesielt for varer (i motsetning til tjenester).

Den europeiske sentralbanken vil ventelig også nøye seg med en renteheving på 0,5%-poeng på sitt møte den 15. desember.

Styringsrentene i USA og Eurosonen vil dermed etter alle solemerker være kommet opp i hhv. 4,5% (4,25-4,5%) og 2,0% innen årsskiftet. Markedene priser inn at Fed vil heve renten til 5% innen midten av neste år, for deretter å kutte den med 50 punkter innen utløpet av 2023, og nye 150 punkter i 2024. ECB ventes å heve renten opp mot 3% i løpet av det kommende året.

Toårs swaprente i USA endte måneden uendret, på 4,82%, men var klart ned fra toppen den 7. november (5,07%). Den tilsvarende renten i Eurosonen endte også tilnærmet uendret, på 2,86%.

Tiårs statsobligasjonsrente i USA falt for første gang siden juli, med 44 punkter, til 3,61%. Tilsvarende tyske renter var ned med 21 punkter, til 1,93%. Rentekurven i USA ble dermed enda mer invertert.

På valutafronten svekket den amerikanske dollaren seg markant mot euro, nærmere bestemt med 4%. Dagens nivå (1,032 EURUSD) er imidlertid fortsatt opp 9% for året.

Den norske kronen var uendret målt mot euro, men styrket seg 4% mot dollar. Økt risikoappetitt i markedene var tydeligvis viktigere enn lavere oljepris.

Norsk økonomi

Forrige måned viet vi siden om norsk økonomi til statsbudsjettet og grepene regjeringen har tatt for å få dette i balanse. Siden har debatten nådd nye høyder, både når det gjelder skatt på personnivå (utbytte- og formuesskatt) og for enkelte næringer som har havnet i politikernes søkelys (laks og kraft).

Mest aktuelt er den store utvandringen blant norske milliardærer til Sveits. De rike klager forståelig nok på at formuesskatten tapper selskaper for kapital, og at skattepengene «ikke finnes», som seriegründer Jens Rugseth uttalte til DN. Til sammen har 42 av Norges milliardærer de to siste årene valgt å ta med seg flyttekofferten til Lugano, Luzern og andre sveitsiske byer. E24 har regnet seg frem til at deres inntektsskatt utgjorde 750 millioner kroner i 2020. Sett opp mot den totale inntektsskatten på om lag 730 milliarder kroner, er tapet for staten nesten neglisjerbart. I tillegg kommer imidlertid de utflyttedes bortfalte merverdiavgift (de rike bruker som regel en del penger), samt mulig reduserte investeringer i Norge. De to siste størrelsene er vanskeligere å regne på, men antageligvis betydelige. Konklusjonen er nok at Norge blir fattigere av at disse flytter, både finansielt og gjennom tap av evner og talent.

I Frankrike var toppsatsen på formuesskatten 1,8% frem til 2017. Etter massiv utvandring regnet landets finansdepartement at skatten kostet mer enn den smakte, og den ble derfor avskaffet. Spørsmålet er om Norge kan havne der også. Politikerne står imidlertid ikke kun overfor en kost/nytte-vurdering, ideologi ser i enkelte tilfeller ut til å være høyere prioritert.

Arbeiderpartiet får i Vårt Lands novembermåling en oppslutning på kun 15,4%. Kun én gang tidligere har de vært lavere. Jonas Gahr Støres arbeidsforhold med inflasjon, økte renter og generelt trangere kår er ikke enkle, men han har nok heller ikke forvaltet sitt pund best mulig. Høyre, med sin tilbakelente opposisjonstaktikk, er vinneren så langt i år, og suser fremover, senest med 33,6% oppslutning i Vårt Lands måling.

I økonomien ellers har utviklingen vært sterk i høst. Fastlands-BNP steg ifølge SSB med 0,4 prosent i september og med 0,8 prosent fra andre til tredje kvartal. Det private forbruket har vært høyere enn ventet, tross nedgang i reallønningene og økende renter. Grunnen er antageligvis at husholdningene hadde opparbeidet en finansiell buffer i løpet av pandemien. Forbrukertilliten er lav, men så lenge arbeidsledigheten ikke øker betydelig vil husholdningene nok fortsette å bruke penger.

Midt i november kom det inflasjonstall som også indikerte at økonomien går på høygir. Tallene viste at kjerneinflasjonen steg fra 5,3% til 5,9% år/år i oktober, hele 0,9 prosentpoeng høyere enn Norges Bank sitt anslag. Norges Bank følger utviklingen i inflasjonen med argusøyne før neste rentemøte. Etter en økning på 0,25 prosentenheter i november er styringsrenten nå 2,5%.

Flere makroøkonomer venter at rentetoppen snart er nær, og at styringsrenten vil toppe ut på 3,25%. Fraktrater og råvarepriser er avtagende, samtidig som det er tegn på avkjøling i flere deler av norsk økonomi. Mest sannsynlig vil dette føre til lavere prispress fremover.

Nordisk økonomi

Inflasjon fortsetter å bite seg fast i de nordiske økonomiene og de svake utsiktene for den økonomiske vekst i 2023 sementeres ytterligere.

Svensk inflasjon (CPIF) falt i oktober, og landet på 9,3% å/å, ned 0,4%-poeng fra måneden før. Ifølge Riksbanken er det likevel ingen tegn til at den underliggende inflasjonen er fallende. En haukete svensk sentralbank satte ikke uventet opp renten i november med 0,75%-poeng. Styringsrenten er nå 2,5%. Rentebanen ble også hevet til 3% og er forventet å ligge der frem til slutten av 2025. I løpet av måneden kom også Finansinspeksjonen (FI) med årets andre finansielle stabilitetsrapport. FI er særlig bekymret for den finansielle stillingen til husholdningene og gjeldsbyrden i den kommersielle eiendomssektoren. Den kommersielle eiendomssektoren, som i stor grad er obligasjonsfinansiert, har obligasjonsforfall på ca. SEK 90 mrd. per år de neste 3 årene. Markedet er p.t. tilnærmet stengt for selskap med kredittrating BBB eller lavere. Utfordringene for husholdningene fortsetter også å øke. Kombinasjonen av økte mat-, strøm- og rentekostnader har stor påvirkning. I et av FI sine scenarier for 2023 estimerer de at 14% av husholdningene som kjøpte bolig i 2021 vil ha høyere utgifter enn inntekter neste år. Den borgerlige regjeringen som gikk til valg på el-støtte til husholdningene og bedriftene fra 1. november har fortsatt ikke levert på el-støtten og er i hardt vær. Energiminister Ebba Busch ligger an til å kunne gi el-støtte til husholdningene fra 1. februar, men har fortsatt ikke kunnet vise frem en løsning for bedriftene. Reparasjon og avkobling av Sveriges største kjernekraftverk (Oskarshamns tredje reaktor) i midten av desember er forventet å legge enda mer press på energisituasjonen og den borgerlige regjeringen.

Dansk inflasjon økte i oktober og nådde nok en toppnotering med 10,1% å/å, opp fra 10,0% i september. Kjerneinflasjonen økte og landet på 6,2%, opp 0,3%-poeng fra måneden før. Den høye inflasjonen fortsetter å svekke forbrukernes kjøpekraft. Tall fra Danmarks Statistikk viste at etterspørselen etter tøy og andre forbruksvarer falt med henholdsvis 4,7% og 3,1% å/å. Inflasjonen og høyere renter setter også preg på boligmarkedet. 48% av leilighetene som lå ute for salg i oktober hadde allerede satt ned prisen fra utlysningstidspunktet. Leilighetsprisene er fortsatt kun ned ca. 10% fra toppen i Københavnsområdet. Ledende eksperter ser derfor fortsatt betydelig nedside for boligmarkedet. Bekjemping av inflasjonen blir en nøkkelsak for Mette Fredriksens nye koalisjonsregjering. Forhandlingene mellom Sosialdemokratene og de andre partiene er enda ikke i mål. Fredriksen har nå bekreftet at forhandlingene med «rødblokk»-partiene (venstreorienterte) Enhedslisten og Alternativet er stoppet og at man nå forhandler med Liberal Alliance på høyresiden. En koalisjonsregjering med Liberal Alliance i «blåblokk» vil, hvis den blir realitet, være den første danske koalisjonsregjering på tvers av høyre/venstre-siden på mer enn 40 år.

Finsk inflasjon landet på 8,3% å/å i oktober, opp 0,2%-poeng fra måneden før. Sentimentet blant de finske forbrukerne fortsetter å være negativt og november ble den niende måneden på rad med negative målinger. Forbrukerne forventning til finsk økonomi tolv måneder frem var noe bedre enn forrige måned, mens forventningen til egen økonomi falt fra samme måling gjort i oktober. Det finske eiendomsmarkedet fortsetter å kjøles ned, som i øvrige nordiske land. Salget av eksisterende boliger falt 29% å/å i oktober. Utstedelse av ny boligfinansiering falt med 33% å/å og er nå på et lavere nivå enn det var under finanskrisen i 2008/2009. På tross av økte renter så er ikke den finske sentralbanken på nåværende tidspunkt bekymret for gjeldssituasjonen i boligmarkedet. Kun 1,4% av boliglånene per oktober var klassifisert som misligholdt. Ledende eksperter forventer et fortsatt svakt sentiment i boligmarkedet fremover og fallende priser. Prisfallet i det finske boligmarkedet er estimert til ca. 2% for 2023.

Internasjonale aksjemarkeder

Det var bra fart i det globale aksjemarkedete i november. En svak start på måneden snudde til «hurra»-stemning etter at amerikanske inflasjonstall overrasket på nedsiden. MSCI World indeks endte måneden med en totalavkastning på 7,0% målt i dollar.

Det amerikanske markedet (S&P 500-indeksen) var opp 5,4%. På andre siden av Atlanterhavet hadde europeiske aksjer også en hyggelig måned med en oppgang på 6,8% (Stoxx Europe 600-indeksen) målt i euro. Målt i dollar ble det knallsterke 11,4% og det europeiske markedet gjorde det betydelig bedre enn det amerikanske i november, målt i NOK.

Enda litt bedre var det i fremvoksende markeder, ved den Kina-tunge MSCI Emerging Markets: 14,8% oppgang målt i dollar ble månedens fasit.

I både USA og Europa var alle sektorer opp, og sykliske sektorer gjorde det totalt sett best. Bildet var riktignok noe uklart: på de amerikanske børsene var det materialer og industri som gjorde det best, men deretter kom forsyningssektoren og finans, og svakest ut kom syklisk konsum. I Europa var bildet et noe annet, her gjorde syklisk konsum det faktisk best, sammen med informasjonsteknologi.

November var en måned hvor flere av årets store tapere gjorde et solid byks. Blant de mer nevneverdige finner vi de amerikanske teknologigigantene Nvidia (+25,4%) og Meta (+26,8%). I Europa gjorde produsenten av halvlederproduksjonsmaskiner ASML Holding (+17,7%) det meget sterkt for andre måned på rad.

Helse
I likhet med aksjemarkedet for øvrig hadde den globale helsesektoren en god måned i november. Oppgangen var på 5,6% målt i dollar (MSCI World Health Care, +1,1% i norske kroner) og hittil i år er sektoren ned 3,3%.

Sett under ett gjorde vekstaksjer det bedre enn verdiaksjer og bioteknologi skilte seg ut som den sterkeste undersektoren. Oppgangen var drevet av god avkasting på de store, dominerende bioteknologiaksjene. I tillegg var Horizon Therapeutics opp 61% i november etter at selskapet bekreftet oppkjøpssamtaler med flere store legemiddelselskap. Segmentet med dårligst avkastning forrige måned var de amerikanske helseforsikringsselskapene, med svakt negativ avkastning. Disse selskapene er blant de aksjene med lavest risiko i sektoren: de gjør det relativt sett dårligere når markedene stiger.

Det er fortsatt tallslipp og forventningsendringer for inflasjon, renter og vekst som i stor grad driver helsemarkedet om dagen. Mer sektorspesifikke tema som behandlingsvolumer og helsepolitiske endringer er også viktige, i tillegg til en jevn strøm av nyheter fra kliniske forsøk, som er viktig på enkeltaksjenivå. Legemiddelselskaper er fortsatt relativt sett lavt priset. Dette er spesielt bemerkelsesverdig med tanke på hvor populære andre defensive sektorer er for tiden.

Fornybar
Aksjer innen fornybarsektoren hadde en sprikende utvikling i november. Avkastning for relevante indekser varierte fra -2,4% til +6,3%.

Årets klimatoppmøte, COP27, ble avholdt i midten av november i den egyptiske feriebyen Sharm el-Sheikh. I forkant av møtet var det forventninger om at det ville komme oppdaterte og mer ambisiøse klimamål fra de ulike landene. Særlig hvordan klimagassutslippet skal kuttes for å innfri løftene om netto null og 1,5-gradersmålet. Det var imidlertid kun 30 av 197 land som kom med en slik oppdatering. Det virker som energikrisen har satt den mer umiddelbare utfordringen knyttet til energisikkerhet foran klimaendringer. Det diskuteres nå hvorvidt 1,5-gradersmålet kan være utenfor rekkevidde. Noe kom likevel ut av konferansen, og partene ble f.eks. enige om å etablere et fond som skal sikre fattige land kompensasjon for tap og skade forårsaket av klimaendringene. Konferansen så ikke ut til å ha vesentlig innvirkning på fornybar-aksjer.

I november kom Storbritannia med detaljer rundt en ny midlertidig skatt (høyprisbidrag) på salg av strøm fra kjernekraft og fornybar energi. Skatten vil tre i kraft 1. januar 2023 og vare ut 2028. Den nye skattesatsen er på 45% og gjelder inntekter fra strøm solgt over £75 per MWt. Skatten skal bidra til å finansiere statens strømstøtte. Ifølge Bloomberg NEF vil skatten ramme nesten 40% av Storbritannias kapasitet knyttet til lavutslipps kraftproduksjon. Aksjene til de britiske fornybar-selskapene SSE og Drax hadde en svakt positiv utvikling i etterkant av kunngjøringen. Det tyder på at markedet allerede hadde priset inn strengere reguleringer.

Det nordiske aksjemarkedet

Den nordiske VINX-indeksen steg med 6,5% (målt i NOK) i november. Samtlige sektorer hadde positiv avkastning i måneden. Hittil i år har imidlertid VINX-indeksen falt med over 13% (målt i NOK). Dette står i sterk kontrast til resultatforventningene neste 12 måneder som har økt med 17% i løpet av året. Dermed har prisingen falt kraftig. Hittil i år har P/E falt fra 19,7x til 14,3x. Hovedforklaringen på fallet i prisingen er trolig økte realrenter. Realrenten i USA har økt fra -1,0% til +1,4% i løpet av året.

Novo Nordisk (+8% i NOK) var den største positive bidragsyteren til indeksavkastningen i måneden. Andre enkeltaksjer med et stort positivt bidrag var Vestas Wind Systems (+21% i NOK) og Genmab (+13% i NOK).

De største negative bidragsyterne i november var Autostore (-9% i NOK), A.P. Møller – Mærsk (-3% i NOK) og Securitas (-6% i NOK).

Det norske aksjemarkedet

Oslo Børs Fondsindeks steg med 4,5% i november. Indeksen har nå steget over 11% siden bunnen i slutten av september, men totalt for året er indeksen fortsatt ned 5,3%. Hovedindeksen (OSEBX) steg med 3,9% i november og er med det opp 1,6% så langt i år.

Vekstaksjer på Oslo Børs gjorde det langt sterkere i november enn i oktober. Mye av dette kan nok tilskrives den amerikanske 10 års-renten, også kalt verdens viktigste rente, som falt med over 40 bp. På tross av et relativt stort oljeprisfall (-10% i USD) leverte de fleste oljeaksjer på Oslo Børs positivt avkastning i forrige måned. Diskusjonen rundt grunnrentebeskatning fortsetter å prege selskapene i oppdrettssektoren, som alle leverte svakere avkastning enn indeksen i november.

I november var det industrisektoren som hadde det største positive indeksbidraget. Finans- og materialsektorene var også sterke bidragsytere. Syklisk konsum var den eneste sektoren med negativt indeksbidrag, mens defensivt konsum hadde et svakt positivt bidrag. Eiendomssektoren gjorde det svært bra, men grunnet lav vekt i indeksen ble bidraget til indeksens oppgang beskjedent.

Rykter om lettelser i kinesiske covid-restriksjoner førte til at aluminiumsprisene steg i november. Dette er positivt for Norsk Hydro (10%) som hadde det største bidraget til indeksens avkastning. Nordic Semiconductor (20%), Tomra (11%), DNB (4%) og Nel (18%) var også sterke bidragsytere i november. På den andre siden var det Yara (-3%) som leverte det svakeste indeksbidraget. Autostore (-10%), Aker Solutions (-12%), TGS (-6%) og REC Silicon (-14%) var andre svake aksjer i forrige måned.

Det nordiske høyrentemarkedet

Det nordiske høyrentemarkedet steg i november. DNBs nordiske indeks var opp 1,1%, mens den norske la på seg 1,6%. Hittil i år er den nordiske indeksen ned 1,1%, mens den norske er opp 1,5%. Sammenlignet med det nordiske aksjemarkedet har høyrente klart seg bra så langt i år. Kredittpåslagene er kommet noe ut, men høye kuponger har «reddet» avkastningen. Misligholdet er lavt, delvis drevet av et syklisk oppsving (shipping, olje og gass), samt høy refinansieringsaktivitet da markedet var vidåpent i 2021.

Siden våren 2022 har de finansielle forholdene vært langt strammere. Endringen kan forklares av flere faktorer. For det første har ca. 15 mrd. kroner blitt tatt ut av norske høyrentefond, hvilket selvfølgelig bidrar til salgspress og mindre midler tilgjengelig for nye obligasjoner. I tillegg har den underliggende renten steget betydelig, og lånekosten for selskapene økt tilsvarende. Dette gir lavere kontantstrømmer og økte risikopåslag. Generell uro i makrobildet har også bidratt til å øke finansieringskostnaden.

Ett selskap som har fått merke de tøffe forholdene er Convene (også kjent som Melin Medical og Hi Bidco). Vi har i flere markedsrapporter omtalt selskapets mulige finansieringsproblemer. Selskapet skulle 30. oktober refinansiert sitt førsteprioritetslån på 1 milliard kroner, men har ikke klart å finne en løsning med sine gjeldshavere. Etter et par utsettelser ble det 29. november klart at kreditorene ikke går med på flere forlengelser, og 2. desember kom den (foreløpig) endelige løsningen på bordet. Obligasjonseierne gjør en blanding av konvertering til egenkapital og rulling av gjeld, med betydelig tap som resultat.

Meglerhusene har lenge vært alt for optimistiske til selskapet. Arctic skriver i en fersk oppdatering at estimert recovery vil bli 7-32% for andreprioritetslånet og 53-69% for førsteprioriteten. Våre fond er heldigvis ikke investert i disse obligasjonene.

Med kredittpåslag på nær 700 basispunkter og cirka 3,5% underliggende rente, er yielden i det nordiske høyrentemarkedet for tiden svært attraktiv. Usikkerheten knytter seg til utviklingen i mislighold og tap, samt likviditeten i markedet. Foreløpig ser de fleste selskapene ut til å klare seg overraskende bra. Vår hypotese er at den positive utviklingen fortsetter, men at refinansiering kan bli krevende for de marginale aktørene.

Historisk utvikling for våre fond

Forvalterkommentarer finner du i PDF-versjonen av rapporten

Konjunkturer og råvarer

Gitt den positive utviklingen i kapitalmarkedene i oktober skulle man kanskje tro at det makroøkonomiske bildet bedret seg betydelig. Dette ser imidlertid ikke ut til å ha vært tilfelle. Inflasjonen overrasket nok en gang på oppsiden både i USA og Eurosonen, og bidro til å opprettholde presset på sentralbankene for å fortsette med kraftige rentehevinger. I tråd med dette var det ingen endring i den nedadgående trenden for ekspertenes makroøkonomiske vekstanslag. Noen lyspunkter mht. inflasjonsutviklingen var det riktignok: Gass- og strømprisene i Europa falt kraftig for andre måned på rad, mens det globalt er klare tegn til færre flaskehalser og reduserte transportkostnader.

Ifølge Bloombergs sammenstilling fortsetter økonomenes vekstanslag å falle, både for i år og neste år. Siden begynnelsen av året er det globale vekstanslaget for 2022 kommet ned med 1,5%-poeng, til 2,9%. For 2023 er anslaget kommet ned nesten like mye, til 2,3%. Nedjusteringene gjelder både USA, Eurosonen og Kina. For USA og Eurosonen er anslagene for neste år kommet ned i hhv 0,4% og null. Årsaken til den negative utviklingen er strammere finansielle forhold, energikrisen i Europa og boligmarkedsnedturen i Kina og andre steder. Høy inflasjon reduserer kjøpekraften til både husholdninger og bedrifter, og bidrar til at forbrukertilliten er på bunnivå de fleste steder.

Ferske tall for den globale innkjøpssjefindeksen viser et nytt fall, til et nivå som er konsistent med en kvartalsvis annualisert vekst i verdensøkonomien så vidt over null. Det kan tilsi at økonomenes vekstanslag vil fortsette trenden nedover i tiden som kommer.

Det kan tenkes at kapitalmarkedene, som er fremoverskuende, allerede priser inn den kommende svake økonomiske utviklingen. Men det kan også være at den siste tids oppgang bare er en ny tyvstart, slik man opplevde i sommer. Det blir spennende å følge utviklingen fremover!

Optimismen i kapitalmarkedene smittet tilsynelatende over på råvareprisene i oktober. Rogers råvareindeks steg med over 3%, og er opp 18% hittil i år, målt i USD. Oppgangen var drevet av energiprisene, som steg 8%, mens prisene på metaller og jordbruksvarer fikk en relativ flat utvikling.

Rogers energiindeks er nå opp formidable 56% hittil i år, målt i USD. Oljeprisene, som steg mellom 8% og 9% i oktober, har vært en viktig driver. Brent- og WTI-oljen endte måneden på henholdsvis 95,8 og 86,5 USD per fat. Gassprisene gikk i motsatt retning i oktober. Amerikanske naturgasspriser falt med drøye 6%, mens gassprisene i Europa og Storbritannia falt med 50-60%. Prisene på bensin og diesel steg med 10-14%.

På tross av eksplosjonene ved gassrørene i Østersjøen i september har europeiske gasspriser falt mye den siste tiden. Etter Russlands invasjon av Ukraina har Europa «støvsugd» markedet for flytende naturgass (LNG) for å erstatte russisk gass. Prisene på LNG har steget såpass mye at flere asiatiske land har byttet fra gass til kull. Europa har fylt opp sine gasslagre gjennom sommeren og høsten. Fortsatt ligger det fullastede LNG-båter utenfor Europa, klare med mer gass når lagrene har rom for dette. Varmt vær har også svekket etterspørselen. Gassprisene er nå tilbake på nivåer fra i fjor høst, før krigen i Ukraina startet. Asiatiske kjøpere har igjen begynt å konkurrere om flere LNG laster for å fylle opp sine lagre før vinteren. Når vi etter hvert får «normale» vintertemperaturer vil etterspørselen øke kraftig og vi forventer derfor at gassprisene vil øke fremover.

Oljeprisene steg som nevnt i oktober, etter flere måneder med fall. Av frykt for resesjon og fallende etterspørsel ble OPEC-landene enige om å kutte oljeproduksjonen med to millioner fat per dag. I og med at flere OPEC land sliter med å komme opp på nivåene som kuttavtalen tillater, mener analytikere at de reelle kuttene fra OPEC vil bli på under en million fat per dag. Den nye kuttavtalen er ikke godt nytt for President Biden, som har jobbet hardt for å få ned oljeprisen før mellomvalget i USA i november. Som svar på kuttavtalen har Biden-administrasjonen besluttet å selge 15 millioner fat fra de strategiske lagrene i desember. DNB estimerer at OECD-landene har redusert sine strategiske lagre med nærmere 250 millioner fat så langt i år. Det legger ytterligere press på et allerede stramt oljemarked. Våre forventninger er derfor at oljeprisene vil stige noe fremover, men det er risiko for at resesjonsfrykt kan påvirke prisene negativt.

Rogers metallindeks hadde en flat utvikling i oktober, og er fortsatt ned ca. 16% så langt i år (målt i USD). Markedet hadde nok håpet på signaler om gjenåpning av det kinesiske samfunnet i forbindelse med den 20. partikongressen, men president Xi forsvarte landets Covid-strategi. Det ser derfor ikke ut til at metallprisene får noe hjelp fra Kina den nærmeste tiden.

Rogers jordbruksindeks hadde også en flat utvikling i oktober og er opp nærmere 7% så langt i år, målt i USD.

Renter, inflasjon og valuta

Inflasjonen i Eurosonen satte enda en ny rekord i september, med et byks til 10,7% å/å. Det var 0,4%-poeng høyere enn ventet. Energiprisene har mye av skylden for den høye inflasjonen, men også kjerneinflasjonen steg videre, til 5,0%.

Også i USA var konsumprisveksten høyere enn ventet. Samlet inflasjon tikket ned til 8,2%, mens kjerneinflasjonen steg til 6,3%. Begge deler var en tidel høyere enn ventet.

Gass- og strømprisene i Europa falt i oktober, blant annet siden gasslagrene i Europa nå er fylt opp. Men vinteren kommer ubønnhørlig og med det ventes høyere priser igjen. Av mer varig art er nok signalene om at færre og mindre flaskehalser, kombinert med redusert vareetterspørsel, har fått både ratene innen containershipping og bedriftenes leveringstider til å stupe. Enkelte råvarepriser er også kommet kraftig ned, eksempelvis jernmalm, som får merke svekkelsen i kinesiske eiendomsinvesteringer.

Den høye inflasjonen bidrar til at sentralbankene forsterker signalene om at styringsrentene skal videre opp. ECB valgte som ventet å heve styringsrenten med 0,75%-poeng i oktober (til 1,5%), og indikerte at det ligger flere rentehevinger i løypa. Markedets renteforventninger falt imidlertid noe etter ECBs pressekonferanse, hvor det ble varslet at tempoet i hevingene vil bli noe lavere. Det prises inn om lag 1 ¼ prosentpoeng rentehevinger innen sommeren.

I USA valgte Federal Reserve i begynnelsen av november som ventet å heve renten med 0,75%, for fjerde gang på rad, til 4%. Det ble også her varslet at tempoet i rentehevingene vil komme ned, men samtidig at toppen blir minst like høy som tidligere indikert, rundt 5%. Det er en ny bekreftelse på at Federal Reserve gjør sitt ytterste for å bekjempe inflasjonen. Hensynet til realøkonomien må vike, og den økonomiske veksten blir derfor svak og kanskje negativ.

I USA priser markedet inn en styringsrente på 5% ved utgangen av neste år. Signalene om at renten vil bli liggende høyt en stund, bidro til at toårs swaprente steg kraftig også i oktober. Oppgangen ble på drøye 40 punkter, til 4,82%. I skrivende stund har den faktisk passert 5%. Til sammenligning steg den tilsvarende renten i Eurosonen med bare 5 punkter, til 2,87%.

Tiårs statsobligasjonsrente i USA steg nok en gang i oktober, men ikke like mye som i foregående måneder. Oppgangen ble på 22 punkter, til 4,05%. Tilsvarende tyske renter var omtrent uendret på 2,14%.

Den britiske regjeringen, som i september overrumplet markedene med forslag om svært ekspansiv finanspolitikk, måtte krype til korset og trekke tilbake forslaget. Det endte med at nye koster måtte inn, blant annet ble statsminister Liz Truss erstattet av Rishi Sunak. Dette bidro til at tiårs statsrente i Storbritannia falt tilbake med 58 punkter, til 3,34%.

På valutafronten ble US dollar noe svakere mot euro, men dagens nivå (0,99 EURUSD) er fortsatt opp 13% på året.

Den norske kronen hentet inn om lag halvparten av svekkelsen fra foregående måned. Hovedforklaringen var nok økt risikoappetitt i markedene, kombinert med høyere oljepris.

Norsk økonomi

«Et budsjett for trygghet og rettferdig fordeling» var overskriften da statsbudsjettet for 2023 ble lagt frem den 6. oktober. Krig, energikrise og økte priser skulle møtes med et «ansvarlig og rettferdig» budsjett, med mål om bedre fordeling og trygghet i en vanskelig tid. Finansminister Trygve Slagsvold Vedum (Sp) uttalte:

De som har sterkest rygg, må bidra litt mer, samtidig som vanlige folk med vanlige inntekter, får skattelette.

Definisjonen på «vanlige folk» og «vanlige inntekter» er litt uklar, men den økte arbeidsgiveravgiften på fem prosentpoeng for de som tjener over 750 000 kr kan være en indikasjon på hvem som ikke er det. Det er uklart hvorvidt innslaget er fra første krone eller marginalkronen, men estimatet er at omtrent 7,7 mrd. skal inndras fra den såkalte høyinntektsgruppen (eller deres arbeidsgivere). Til sammenligning vil elektrifiseringen av norsk sokkel koste ca. 50 mrd.

Fra næringslivet er retorikken skarp. Flere selskaper har allerede meldt om store ekstrakostnader knyttet til den økte arbeidsgiveravgiften, og på sikt kan politikernes grep føre til færre ansettelser. Den økte avgiften sees på som et angrep på kunnskapsbedrifter, og flere hevder at konkurransen fra utlandet nå blir tøffere og konkurransevridende.

Regjeringen har riktignok poengtert at skjerpelsen er midlertidig og i utgangspunktet kun skal gjelde ett år. Vi minner om at avgifter historisk har vært vanskelig å reversere. Regjeringen synes å undervurdere det private næringslivets evne til å gjøre fellesskapets kake større, og foretrekker så langt å inndra stykker etter eget forgodtbefinnende.

Et selskap som blir truffet av den økte arbeidsgiveravgiften er den rådgivende ingeniørbedriften Multiconsult. Deres ansatte er i stor utstrekning «vanlige folk», med greie inntekter sett opp mot utdannelse og erfaring. Avgiftsøkningen vil like fullt redusere deres resultat før skatt med 4-5%, og gjøre at utenlandske konkurrenter i prinsippet kan prise under Multiconsult med samme lønnsomhet.
Risikoen er at norske selskaper vil tape markedsandeler i Norge. Antageligvis var ikke det intensjonen da Støre og Vedum lette etter måter å tette budsjetthullene på.

På TV2s partibarometer fra 3. oktober ville Ap og Sp fått 24 mandater mindre (totalt 52) enn ved valget i 2021. Høyre og Frp går frem 17 mandater (totalt 74). Det blåser en blå vind over Norge.

Nordisk økonomi

Rekordhøy inflasjon og økende renter fortsetter å tynge utsiktene for de nordiske økonomiene. Ledende eksperter forventer negativ BNP-vekst i 2023 for de nordiske landene, med unntak av Norge.

Svensk inflasjon (CPIF) økte til 9,7% å/å i september, opp 0,7%-poeng fra foregående måned. Det svenske finansdepartementet presenterte i slutten av måneden sine framskrivinger for svensk økonomi. Hovedscenariet for 2023 er nå resesjon og et fall i bnp på 0,4%-poeng, samt høyere arbeidsledighet. Finansdepartementet forventer at styringsrenten er på 2,7% ved slutten av neste år. De svakere vekstutsiktene for 2023 er også reflektert i den svenske innkjøpssjefindeksen (PMI), som falt for tredje måned på rad og nådde et nytt bunnpunkt (46,8). De initielle lønnsforhandlingene mellom industrien og arbeidsgiverne i Sverige er nå i gang (lønnsoppgjøret settes i mars 2023). Lønnsutspillet fra industrien er på 4,4%, noe som eventuelt vil være det høyeste tariff-oppgjøret siden 1997. Et rekordhøyt lønnsoppgjør vil gå direkte imot Riksbanken, som har formanet moderasjon for å få bukt med inflasjonen.

Dansk inflasjon endte på 10,0% å/å i september, det høyeste på 40 år, og opp fra 8,9% i august. Kjerneinflasjonen falt imidlertid med 0,1%-poeng, til 5,9%. Ledende eksperter forventer at toppen for dansk inflasjon er i ferd med å nås, på bakgrunn av fallende energipriser og matvarepriser. Å komme tilbake til et normalnivå for inflasjonen er likevel forventet å ta tid. I likhet med ECB hevet også den danske sentralbanken styringsrenten i oktober. Den danske sentralbanken hevet dog renten med bare 0,6%-poeng (vs. ECBs 0,75%-poeng), for å motvirke en sterk dansk krone mot euro. På den politiske siden gjorde Mette Fredriksen og Sosialdemokratene et godt valg. Det er forventet at Mette Fredriksen vil forsøke å samle et mandat rundt en sentrumsregjering. Historisk har dansk politikk ligget sentrumsnært og således vært stabilitetsorientert. Ledende eksperter forventer mye av det samme fremover, og liten endring i økonomien.

Finsk inflasjon landet på 8,1% å/å i september, opp 0,5%-poeng fra måneden før. Den finske sentralbanken hevet i likhet med ECB styringsrenten med 0,75%-poeng, naturlig nok siden Finland er del av eurosonen. I likhet med i de øvrige nordiske økonomiene fortsatte sentimentet blant forbrukerne å være svakt i oktober. De siste målingene er de laveste noen gang, siden målingene startet i 1995. På den sikkerhetspolitiske fronten har Tyrkia og Ungarn fortsatt ikke ratifisert Finlands og Sveriges Nato-medlemskap, noe som skaper ekstra usikkerhet på kort sikt.

Internasjonale aksjemarkeder

Globale aksjemarkeder steg markant i oktober, og er fortsatt preget av store svingninger. Det er stor usikkerhet omkring den makroøkonomiske utviklingen, hvor høy inflasjon og økte renteforventninger fortsatt ikke har gjenspeilet seg i et svakere amerikansk arbeidsmarked. Korte og lange markedsrenter økte gjennom måneden, men på tross av dette falt altså risikopremiene i aksjemarkedet. Verdensindeksen (MSCI World totalavkastning) var opp 7,2% målt i amerikanske dollar.

Innenfor fremvoksende markeder er det riktignok mindre hyggelige tider for aksjonærene. MSCI Emerging Markets-indeksen var ned 3,1% i oktober, målt i amerikanske dollar. Nedgangen er i stor grad drevet av Kina (MSCI China ned 16,8% i dollar).

Ved månedsskiftet var vi godt i gang med resultatsesongen for tredje kvartal, og det viser seg at mange selskaper holder inntjeningen oppe (selv om forventningene har kommet en del ned i løpet av de siste månedene). Blant unntakene finner vi flere av de største teknologiselskapene. Amazon og Meta (Facebook) sjokkerte markedet med dårlige tall og fremtidsutsikter. Dette gjaldt spesielt Meta, som var ned 31,3% i oktober. Markedet setter liten pris på selskapets enorme investeringer i deres «metaverse»-satsing og verdien av selskapet er nå omtrent en fjerdedel av det den var på topp i 2021.

I USA steg aksjemarkedet (S&P 500) med 8,0% i oktober og alle sektorer hadde positiv avkastning. Det største bidraget kom fra teknologi (+7,4%) og helse (+9,5%). Energi (+24,4%) hadde den klart beste avkastningen. Apple (+11,0%) hadde en god måned og var derfor største positive bidragsyter. Oljeselskapene Exxon (+26,9%) og Chevron (25,9%) leverte også et stort bidrag til indeksavkastningen. Tesla (-14,2%) hadde en dårlig måned og var største negative bidragsyter sammen med Meta (-31,3%) og Amazon (-9,4%). Sistnevnte falt etter resultatfremleggelse i slutten av måneden. Ledelsen varslet blant annet om forventet salg i fjerde kvartal som var mye dårligere enn det markedet trodde på forhånd.

Det europeiske aksjemarkedet, målt ved STOXX Europe 600-indeksen, var opp 6,3% (+7,3% målt i dollar). Her var det industri (+9,9%), finans (+7,0%) og helse (+5,2%) som bidro mest positivt. Energisektoren (+11,5%) var også i Europa den sterkeste sektoren. Det var oljeselskapene Total (+14,1%) og Shell (+9,2%) som bidro mest til avkastningen, sammen med selgeren av halvlederproduksjonsmaskiner ASML Holding (+10,2%). Teknologiinvesteringsselskapet Prosus (-18,4%) hadde det største negative bidraget til avkastningen, drevet av deres store eierskap i det kinesiske internettselskapet Tencent. Ingen av de største selskapene hadde nevneverdige negative bidrag i oktober.

Det nordiske aksjemarkedet

Den nordiske VINX-indeksen steg med 3,3% i oktober, målt i NOK. Drøye 80% av selskapene har nå rapportert resultater for forrige kvartal. De samlede inntektene var 3% bedre enn forventet, mens det samlede resultatet var 2% bedre enn forventet. Høy råvareinflasjon bidro til økte kostnader og økte varelagre for flere selskaper. Det var imidlertid enkelte positive tegn i form av bedre tilgang på elektroniske komponenter og kortere leveringstider.

Novo Nordisk (+3% i NOK) var den største positive bidragsyteren til indeksavkastningen i måneden. Andre enkeltaksjer med et stort positivt bidrag var Genmab (+13% i NOK) og Volvo (+10% i NOK).

De største negative bidragsyterne i oktober var NIBE Industrier (-16% i NOK), Ericsson (-10% i NOK) og Boliden (-11% i NOK).

Det norske aksjemarkedet

Oslo Børs Fondsindeks steg med 6,7% i oktober, og var en av de sterkeste børsene i verden forrige måned, målt i NOK. Indeksen er fortsatt ned 9,4% så langt i år. Hovedindeksen (OSEBX) steg med 6,6% i oktober og er ned 2,2% så langt i år.

I oktober var det materialsektoren som hadde det største positive indeksbidraget, med 1,9 %-poeng. Energi-, og finanssektorene var også sterke bidragsytere i oktober. Eiendomssektoren var den eneste sektoren med negativt indeksbidrag i forrige måned. Helse- og forsyningssektorene hadde svakt positivt bidrag i oktober. Disse tre sektorene er de tre med lavest vekt i indeksen.

Av enkeltaksjer var det Yara (21%) som hadde det sterkeste bidraget til indeksen, med ett prosentpoeng. Norsk Hydro (opp 12%), Autostore (63%), DNB (6%) og Aker BP (8%) var også sterke bidragsytere. På den andre siden var det Orkla (-11%) som leverte det svakeste indeksbidraget med -0,6%-poeng. Tomra (-13%), Salmar (-4%), Flex LNG (7-%) og MPC Container Ships (-10%) var andre aksjer med svak utvikling.

Resultatsesongen nærmer seg slutten for selskapene på Oslo Børs. Så langt har selskapene i gjennomsnitt levert bedre enn forventet på inntektssiden, men et flertall selskaper har levert svakere enn ventet på EBIT og inntjening per aksje. Nærmere 60% av selskapene har hatt en negativ kursutvikling i forbindelse med tallfremleggelse. Analytikerne har fortsatt store forventinger til inntjening per aksje i 2023 for selskapene på børsen, men forventningene har kommet noe ned de siste ukene. Equinor leverte sitt beste kvartalsresultat noensinne, med et resultat før skatt på over 27 millarder USD, eller nærmere 280 milliarder kroner. Til sammenligning leverte verdens mest verdifulle selskap, Apple, et resultat før skatt på «bare» 24,6 milliarder USD.

Det nordiske høyrentemarkedet

Det nordiske høyrentemarkedet falt i oktober. DNBs nordiske indeks var ned 0,5%, mens den norske var uendret. Hittil i år er den nordiske indeksen ned 2,2%, mens den norske er ned 0,1%.

Kredittpåslagene i Norden og Norge er så langt i år opp henholdsvis 213 og 126 basispunkter, og steg videre i oktober (hhv. 43 og 18 basispunkter). Blant de nordiske landene er kredittpåslagene fortsatt høyest i Sverige, der eiendomsmarkedet kjemper mot stadig stigende renter og refinansieringsrisiko.

Eiendom var nok en gang den svakeste sektoren, med et fall på 1,3%, ifølge DNB Markets. Sektoren er så langt i år ned 6,3%. Vi har tidligere skrevet om den ikke bærekraftige kapitalstrukturen i svensk eiendom, og konklusjonen gjelder fortsatt: Her må det restruktureringer til. Forhåpentligvis vil smitteeffekten på resten av høyrentemarkedet bli liten. Eiendom utgjør 14,5% av den nordiske høyrenteindeksen.

Olje og shipping var de største positive bidragsyterne i oktober. Sammen med oljeservice har disse to sektorene også vært best så langt i år. Årevis med underinvesteringer i energi kombinert med Putins tragiske beslutning om å angripe Ukraina, har gitt svært høye energipriser.
Dette har vært fordelaktig for oljeprodusenter og -service. Den positive utviklingen innen shipping drives av en kombinasjon av faktorer. Det er i mange segmenter mangel på kapasitet. En del kapasitet ble tatt ut (ved skraping) i forbindelse med koronapandemien, fraktdistansene øker som et resultat av Ukraina-krigen, og det er vanskelig å få bestilt nye skip siden verftene er opptatt med å bygge nye containerskip. I tillegg har den høye inflasjonen økt gjenanskaffelseskosten, og skipsverdiene stiger derfor kraftig. Resultatet er svært stramme markeder i alt fra gassfrakt til bilskip.

Primærmarkedet var stille i oktober. Det ble kun utstedt gjeld for 3,5 milliarder kroner, sammenlignet med 29,7 mrd. kroner i oktober i fjor. Kombinasjonen av et krevende kapitalmarked og høy total lånekostnad gjør at flere selskaper sitter på gjerdet eller vurderer alternative finansieringsformer. Oljeserviceselskapet Bluewater var ett av selskapene som trosset markedsforholdene da de hentet 240 mill. dollar. Obligasjonen ble satt til 14% fastrente, og viser hvor nært egenkapitalkost enkelte deler av høyrentemarkedet har kommet. Selskapet Hi Bidco (også kjent som Melin Medical) skulle den 30. oktober ha refinansiert sin førsteprioritetsobligasjon på 1 milliard kroner, men har ikke klart å finne en løsning med sine gjeldshavere. I en innkalling til obligasjonseiermøte skriver selskapet at det holdes konstruktive dialoger med flere aktører, men at disse foreløpig har vært resultatløse. Gjeldsberget skyves derfor i første omgang til 14. november, uten at vi tror det hjelper noe særlig. Antageligvis må obligasjonsgjelden skrives kraftig ned for at kapitalstrukturen skal være bærekraftig.

Med kredittpåslag på nesten 700 basispunkter og cirka 3% underliggende rente, er yielden i det nordiske høyrentemarkedet for tiden svært attraktiv. Usikkerheten knytter seg til utviklingen i mislighold og tap, samt likviditeten i markedet. Foreløpig ser de fleste selskapene ut til å klare seg overraskende bra, godt hjulpet av det sykliske oppsvinget etter pandemien. Vår hypotese er at den positive utviklingen fortsetter, men at refinansiering kan bli krevende for de marginale aktørene.

Historisk utvikling for våre fond

Forvalterkommentarer finner du i PDF-versjonen av rapporten

Konjunkturer og råvarer

Den svake utviklingen i kapitalmarkedene i september henger sammen med en negativ utvikling i den globale makroøkonomiske og geopolitiske situasjonen. Inflasjon og renter fortsatte ufortrødent sin ilmarsj videre oppover. Både i USA og Eurosonen overrasket inflasjonstallene på oppsiden, og begge sentralbanker valgte å heve renten med trekvart prosentpoeng. Renteforventningene steg videre, og førte til at lange renter steg markant.

De økonomiske vekstutsiktene ble på ingen måte bedret, etter vårt skjønn. I Europa vil energikrisen føre til økt inflasjonspress og lavere økonomisk aktivitet. Eksporten av russisk gass gjennom rørledningen Nord Stream 1 ble angivelig først stoppet pga. vedlikehold, senere av voldsomme lekkasjer (trolig sabotasje). Fremtidsprisene på gass og strøm for vinteren ligger nå på svært høye nivåer. Med økt energiforbruk i vinterhalvåret vil høye strømpriser gjøre et kraftig innhugg i husholdningenes budsjetter. Bedrifter vil også bli rammet, og noen av dem vil nok velge å stenge ned produksjonen.

Det er ingen tegn til snarlig slutt på krigen mellom Russland og Ukraina. Russland vedtok i september med brask og bram å annektere deler av Ukraina, men virker å være på defensiven i selve krigen.

Også i USA og Kina er det grunn til bekymring for den økonomiske veksten fremover. At situasjonen er utfordrende i tre verdensdeler samtidig, tilsier at verdensøkonomien nå trolig balanserer på kanten av resesjon.

Frykten for en global resesjon påvirket ikke bare aksjemarkedene negativt, også råvarer falt relativt kraftig i verdi i forrige måned. Rogers råvareindeks falt med over 6% i september, men indeksen er fortsatt opp 14% i år, målt i USD. Alle underindeksene hadde negativ prisutvikling i forrige måned, med energi som den aller svakeste.

Rogers energiindeks falt med hele 12% i september. Indeksen er fortsatt opp 44% hittil i år. I september falt oljeprisene mellom 9% og 11%. Brent- og WTI-oljen endte på henholdsvis 88 USD per fat og 79,5 USD per fat. Amerikanske naturgasspriser falt med over 25% i september, mens gassprisene i Europa og UK falt med mellom 30% og 50%. Prisene på bensin og diesel falt med mellom 5% og 10%.

Mot slutten av september var det to store eksplosjoner ved gassledningene Nord Stream 1 og 2 som frakter gass fra Russland til Europa. Nord Stream 1 er den eneste av disse som har vært i drift, men begge rørledningene var fulle av gass da eksplosjonene inntraff. Foreløpig tyder det på at eksplosjonene skyldes utplasserte bomber i en eller annen form. Vestlige medier peker på at Russland står bak, mens Russland selv skylder på USA. I utgangspunktet påvirker ikke eksplosjonene det europeiske gassmarkedet da ingen av disse rørledningene har levert gass til Europa den siste måneden. De europeiske gassprisene steg noe på nyheten, men har senere falt tilbake. Slik vi forstår det så trenger man vestlig kompetanse for å fikse rørledningene, noe som ikke lar seg gjøre så lenge det er krig og sanksjoner mot Russland. Europa går derfor inn i en vinter uten en av sine største importkanaler for gass. Som en konsekvens av angrepet på Nord Stream har vi nå økt beredskapen ved norske olje- og gassinstallasjoner.

Oljeprisene har falt tre måneder på rad, primært grunnet frykten for resesjon og dermed lavere etterspørsel. Prisen på Brentoljen er nå tilbake på samme nivå som i slutten av januar, altså før krigen i Ukraina. Foreløpig ser det ut til at etterspørselen etter olje holder seg bra, men de siste tallene fra Platts viser at de globale petroleumslagrene har begynt å øke noe. Mot slutten av september verserte det rykter om at OPEC+ landene kan komme til å kutte i oljeproduksjonen med ca. to million fat per dag. I utgangspunktet vil ikke dette påvirke oljebalansen i særlig grad da OPEC+ landene fortsatt ikke klarer å produsere så mye som dagens avtale tillater. Uansett vil en eventuell ny kuttavtale vise at OPEC+ mener dagens priser er for lave og oljeprisen vil sannsynligvis øke som en effekt av et slikt signal fra kartellet.

Rogers metallindeks falt med over 2% i september og er ned ca. 16% så langt i år, målt i USD. Prisene på aluminium, nikkel, kobber og sink steg mot slutten av måneden etter nyheten om at London Metal Exchange (LME) vurderer å forby handel med russiske metaller. LME er en av verdens største råvarebørser og et forbud vil påvirke tilbudet av enkelte metaller kraftig.

Rogers jordbruksindeks falt 3% i forrige måned, men indeksen er fortsatt opp nærmere 7% så langt i år, målt i USD.

Renter, inflasjon og valuta

Inflasjonen i Eurosonen satte nye rekord i september, med et byks til 10,0% å/å. Dette var 0,3%-poeng høyere enn ventet. Energiprisene har mye av skylden for den høye inflasjonen, men også kjerneinflasjonen steg videre, til 4,8%. Det er verdt å merke seg at matprisene steg med nesten tolv prosent.

Også i USA var konsumprisveksten høyere enn ventet. Samlet inflasjon steg til 8,3%, mens kjerneinflasjonen var 6,3%. Begge deler var to tideler høyere enn ventet.

Den høye inflasjonen bidrar til at sentralbankene forsterker signalene om at styringsrentene skal videre opp. ECB valgte som ventet å heve renten med 0,75%-poeng i september, og indikerte samtidig at det ligger an til en like stor heving i oktober. Da vil styringsrenten være kommet opp i 1,5%.

I USA valgte Federal Reserve som ventet å heve renten med 0,75%. Medianmedlemmet i rentekomiteen mente at renten vil stige videre til 4,4% innen årets utgang. Det innebærer at det kan komme nye rentehevinger på hhv. 0,75 og 0,5%-poeng i november og desember. Det er ingen signaler om rentekutt neste år, snarere ventes det en rente på 4,6% ved utløpet av 2023. Disse prognosene bekrefter at Federal Reserve tar jobben med å bekjempe inflasjonen på største alvor. Hensynet til realøkonomien må vike, og følgelig vil den økonomiske veksten bli svak, kanskje negativ.

Markedet priser inn en rente på 4,25% ved årets utgang, men tror ikke på flere rentehevinger etter det. For utgangen av 2023 er det priset inn et lite rentekutt.

Toårs swaprente steg kraftig også i september. I USA steg den med 65 punkter, til 4,40%, mens den i Eurosonen steg med 67 punkter, til 2,82%.

Tiårs statsobligasjonsrente i USA steg nok en gang med over femti punkter (+64 bp). Tilsvarende tyske renter var ikke langt etter (+57 bp). Norske langrenter var på sin side marginalt ned.

Den britiske regjeringen overrumplet markedene med forslag om svært ekspansiv finanspolitikk, et svært umusikalsk grep i en tid hvor inflasjonsbekjempelse burde være hovedmålet. Dette skapte kraftig turbulens i finansmarkedene, også utenfor landets grenser. Den britiske sentralbanken så seg nødt til å intervenere i statsobligasjonsmarkedet, for å unngå at lange renter ville stige for mye og potensielt føre britiske pensjonsfond inn i en krise.

På valutafronten fortsatte US dollar å styrke seg mot euro, og kursen endte måneden på 0,980 EURUSD. Hittil i år har den amerikanske valutaen styrket seg med nesten 14% mot euro.

Den norske kronen svekket seg med hele 9,7% mot US dollar i september. Hovedforklaringen var nok redusert risikoappetitt i markedene, men lavere oljepris og redusert rentedifferanse kan også ha bidratt. At den svenske Riksbanken klinket til med en renteheving på et helt prosentpoeng, medvirket nok til at den svenske kronen styrket seg med 5% mot den norske.

Norsk økonomi

I september offentliggjorde Norges Bank sin pengepolitiske rapport. Nok en gang fremheves den høye prisveksten og det stramme arbeidsmarkedet, men tonen er noe endret fra tidligere rapporter. Det fremheves nå at lavere press i økonomien så smått har begynt å dempe inflasjonen. Likevel er det ifølge komitéen behov for en høyere rente for å få prisveksten under inflasjonsmålet. Komitéen argumenterer med at en rask renteoppgang vil forhindre at inflasjonen «setter seg». Dette er i tråd med det såkalte «boiling frog syndrome» (dersom en frosk utsettes for gradvis temperaturøkning vil den bli sakte kokt levende). Komitéen foretrekker å sette opp temperaturen raskt, slik at frosken (folket) hopper ut, og forbruket dempes. Styringsrenten ble følgelig økt fra 1,75 til 2,25 prosent ved møtet 21. september. Renten vil mest sannsynlig bli satt videre opp i november.

Den norske regjeringen har på sin side lagt frem en plan om å øke skattene på kraft og laks med om lag 33 milliarder. Statsminister Jonas Gahr Støre hadde følgende kommentar til skatteøkningen.

– Fellesskapet trenger større inntekter i årene fremover for at vi sammen skal kunne verne om god velferd til alle. Etter mange år med økt ulikhet er det helt nødvendig at de som har mest, og i mange tilfeller har fått betydelig mer de siste årene, bidrar mer. En viktig del av dette blir å sikre at verdiene som kommer fra naturressursene våre, må fordeles mer rettferdig enn i dag.

Regjeringen ønsker en ekstraskatt på oppdrett slik at den totale satsen når 62 prosent, hvilket venter å gi stats- og kommunekassen i underkant av 4 milliarder kroner årlig. I tillegg kommer det økt grunnrenteskatt på vannkraft (fra 37 til 45 prosent), samt 40 prosent skatt på landbasert vindkraft. Det foreslås også et såkalt høyprisbidrag på 23 prosent når kraftprisen overstiger 70 øre per kilowattime. Totalt venter regjeringen å hente nærmere 30 milliarder kroner årlig fra kraftindustrien. Kritikerne hevder at endringer i skattesystemet er næringsfiendtlig, og at fremtidige investeringer må reduseres. Dette vil også kunne gi økt arbeidsledighet. Vi er enige i at rammebetingelsene bør være forutsigbare for industrien, og at brå endringer fra politikerne bør unngås. På den annen side fremstår det feil at enkeltpersoner skal forsyne seg av fellesskapets naturressurser. Politikerne har i denne omgang vektet omfordeling tyngre enn forutsigbarhet.

Nordisk økonomi

Skruen strammes ytterligere for husholdningene og virksomhetene i de nordiske økonomiene med fortsatt skyhøy inflasjon og stigende renter. Energipriser og -sikkerhet er i høysetet og risikoen for en resesjon er stigende.

I Sverige økte inflasjonen (CPIF) i august med et helt prosentpoeng, til 9,0% å/å. Riksbanken satte opp styringsrenten i september med rekordhøye 1,0%-poeng til 1,75%. De indikerer ytterligere hevinger og en rentebane som topper ut høsten 2023 på noe over 2,5%. Riksbanken forventer fortsatt kun en mild oppbremsing av den svenske økonomien neste år, men er beredt på å gjøre det som kreves for å nå inflasjonsmålet på 2%. Detaljhanden falt med 5% i august. Sentimentet blant husholdningene fortsetter å falle og er i september nå på nivåer sist sett på 90-tallet. Sentimentet som lenge har vært positivt blant industribedriftene begynner nå også å peke nedover. Forventet nedskalering av ansettelsesplaner og lavere ordreinngang underbygger dette. Høyresiden i Sverige vant riksdagsvalget. Ulf Kristersson (Moderaterna) har frem til 12. oktober med å danne ny regjering sammen med Kristendemokraterna, Liberalerna og Sverige Demokraterna (støtteparti). Den nye regjeringen får en tøff jobb med å balansere en «redningsplan» for de svenske konsumentene og bedriftene som ikke er inflasjonsdrivende. Første milepæl er et valgløfte på statlig strømstøtte på 90 milliarder SEK som legges frem i midten av november.

Dansk inflasjon økte i august og nådde 8,9% å/å, opp fra 8,7% i juli. Inflasjonen er nå den høyeste på nesten 40 år. Samtidig viser tall fra dansk Arbejdsgiverforening at lønnskostnadene for bedriftene på årsbasis kun har steget 3,5% per tredje kvartal 2022 (opp 0,1%-poeng fra andre kvartal). Det har således vært et kraftig reallønnsfall for de danske konsumentene i år. Reallønnsfallet gjenspeiles i det rekordlave husholdningssentimentet. Ledende eksperter peker på et sterkt arbeidsmarked som hovedforklaring på det største reallønnsfallet siden andre verdenskrig. Sentimentet blant industribedriftene er i likhet med konsumentene på rekordlave nivåer. Ledende økonomer forventer nå negativ BNP vekst i andre halvdel av 2022 (teknisk resesjon). Samtidig viser siste målinger at handelsbalansen og konkurransekraften er sterk i Danmark, noe som gjør at ekspertene mener at dansk økonomi vil klare seg relativt sett godt fremover. Økte renter begynner å tære på boligmarkedet. Ledende økonomer forventer nå et fall i boligprisene på 5%-10% fra dagens nivå. En sterk dansk krone gjorde at sentralbanken måtte intervenere i september for å opprettholde fastkurs-politikken mot euro. Dette øker sannsynligheten for et avvik fra den varslede rentehevningen til ECB i oktober.

Finsk inflasjon var 7,6% å/å i august, noe ned fra måneden før. Sentiment-indikatoren blant de finske konsumentene falt til nye bunnivåer i september. I løpet av måneden publiserte det finske finansdepartementet en oppdatert framskrivning på finsk økonomi hvor de blant annet bekrefter at den økonomiske veksten i Finland nå bremser opp og inflasjonen øker mer enn ventet. Krigen i Ukraina merkes i den økonomiske utviklingen. Veksten i Finland er forventet å bremse i andre halvdel av 2022 og det forventes en BNP-vekst på 0,5% for 2023. Finansdepartementet utelukker ikke resesjon. Den svakere økonomiske utviklingen er forventet å forverre budsjettunderskuddet fremover. I løpet av måneden har Finland startet opp sin første nye atomreaktor på 40 år, Olkiluto 3. Denne vil ved full kapasitet kunne dekke opptil 20% av Finlands elektrisitetsbehov og er forventet å få betydning for det nordiske strømmarkedet.

Internasjonale aksjemarkeder

Det var utforbakke i internasjonale aksjemarkeder i september, preget av en videre, markant renteoppgang. Bakgrunnen var skuffende sterke inflasjons- og makrotall og med det økende frykt for vedvarende høy inflasjon og høye renter over lengre tid. Samtidig venter markedet på en kommende konjunkturnedgang med den påvirkning det vil ha på selskapenes inntjening. Økende frykt for finansielle ubalanser økte nok også risikopremiene i aksjemarkedet noe i september. Verdensindeksen (MSCI World totalavkastning) var ned 9,3% målt i amerikanske dollar.

Mot slutten av måneden var markedene også preget av urolighetene i den økonomiske politikken i Storbritannia. Etter at den nye, konservative regjeringen la frem enorme, ufinansierte skattekutt falt britiske statsobligasjoner og det britiske pundet markant. Situasjonen preget markedene langt utenfor kongerikets grenser og skapte også uroligheter i aksjemarkedene.

I USA falt aksjemarkedet (S&P 500-indeksen) 9,3% i september. Fallet var bredt på tvers av nesten samtlige sektorer. Informasjonsteknologi (-12,1%) bidro mest til fallet, på grunn av sin størrelse, men de fleste andre sektorer falt omtrent like mye. Helsesektoren skilte seg positivt ut i september med et fall på kun 2,7%. Fallet var også bredt på enkeltaksjenivå, de aller største selskapene falt alle rundt 10-12%. Adobe skilte seg negativt ut med et fall på 26,3%, etter at nyheten om deres oppkjøp av Figma traff markedet. Nvidia hadde nok en dårlig måned i september med et fall på 19,6%.Nvidia opplevde nok en dårlig måned i september med et fall på 19,6%. På den positive siden var det legemiddelselskapene som dominerte. Eli Lilly (+7,3%), Regeneron (+18,6%) og Biogen (+36,7%) bidro mest positivt. Sistnevnte steg kraftig på grunn av gode resultater i det avgjørende fase 3-studiet på deres seneste forsøk på en medisin mot Alzheimer. Eli Lilly steg også mye på nyheten, ettersom de jobber med liknende teknologi, som nå anses å ha vist seg å fungere.

I det europeiske aksjemarkedet var det også «huskestue» – STOXX Europe 600-indeksen falt 6,6% målt i euro, og 9,0% målt i dollar. Det var et bredt fall også i Europa, men med noe større spredning mellom sektorene. Industri (-7,2%), finans (-5,4%) og syklisk konsum (-8,4%) var sektorene som bidro mest negativt og eiendomssektoren (-17,6%) hadde nok en forferdelig måned. Helse var den sektoren som falt minst, men også her var det en klart nedgang på 4,3%. ASML Holding (-10,5%) fortsatte sin reise nedover med en ny dårlig måned. ASML sammen med HSBC (-13,1%), Nestlé (-4,9%) og AstraZeneca (-8,1%) var selskapene som bidro mest negativt i september. Legemiddelselskapet Roche (+4,4%) var det eneste av de store selskapene som steg i september og bidro dermed klart mest positivt. Selskapet, som i likhet med Eli Lilly jobber med liknende teknologi, steg på de positive nyhetene om Biogens Alzheimermedisin.

Det nordiske aksjemarkedet

Den nordiske VINX-indeksen falt med 3,3% (målt i NOK) i september. Den kraftige renteoppgangen i måneden satte preg på sektoravkastingen. Eiendomssektoren falt med hele 15% (målt i NOK). Flere eiendomsselskaper må trolig betale en høyere rente når lånene skal refinansieres. Det gikk bedre med finanssektoren som steg med 2% (målt i NOK). Denne sektoren nyter godt av høyere renter da banker ofte øker utlånsrenten mer enn innskuddsrenten når renten stiger. Videre får forsikringsselskaper en bedre avkastning på investeringsporteføljen når renten stiger.

Av enkeltaksjer bidro Novo Nordisk (+3% i NOK) mest positivt med et bidrag på 0,3 prosentpoeng. Andre enkeltaksjer med et stort positivt bidrag var Fortum (+44% i NOK), Swedbank (+12% i NOK) og Svenska Handelsbanken (+10% i NOK).

På den negative siden bidro Vestas (-19% i NOK) med -0,4 prosentpoeng. DSV (-13% i NOK), Ericsson (-12% i NOK) og Equinor (-6% i NOK) var andre negative bidragsytere til indeksen i september.

Det norske aksjemarkedet

Oslo Børs Fondsindeks falt med 12,6% i september og er nå ned 15,1% så langt i år. Hovedindeksen (OSEBX) falt med 11,7% i september og er ned 8,2% så langt i år. Avkastningen i september er den femte svakeste månedsavkastningen på 20 år, kun slått av noen måneder under finanskrisen i 2008 og mars 2020 (korona).

I september ble det gjort flere større endringer i indekssammensetningen på Oslo Børs. Nye navn i indeksen er (vekt i OSEFX %): Cadeler (0,22%), Hafnia (0,51%), Nykode Therapeutics (0,45%) og Vår Energi (1,05%). Ut gikk: Aker Carbon Capture, Gaming Innovation Group, Nordic Nanovector og Pexip. Det ble også gjort noen store endringer i vektingen av eksisterende selskaper. Aker BP gikk fra 3,5% vekt i OSEFX-indeksen til 8%. Mowi gikk fra 6,3% til 4,5%, mens Telenor gikk fra 3,85% til 4,5%. Etter disse endringene veier energisektoren nå nærmere 6%-poeng mer enn tidligere.

Regjeringens skattebombe mot oppdrettssektoren førte til et havari for lakseaksjene på Oslo Børs. Aksjene falt mellom 20% og 40% på nyheten om grunnrentebeskatning. Den foreslåtte marginalskatten på 62% vil redusere inntjening til selskapene med mellom 30% og 40%, avhengig av hvor stor andel av selskapets produksjon som skjer i Norge. Så vidt vi har forstått, vil Salmar og Måsøval rammes hardest. Bakkafrost blir ikke berørt av norsk grunnrentebeskatning da deres produksjon ligger i Skottland og på Færøyene.

I september var det ingen sektorer som ga et positivt indeksbidrag. Energi, helse og finans klarte seg best i forrige måned. Svakest var defensivt konsum, hvor de fire lakseaksjene Mowi, Lerøy, Salmar og Bakkafrost sto for nærmere 4%-poeng av nedgangen i OSEFX-indeksen. Industri og materialsektoren var også blant de svakeste i forrige måned.

Av enkeltaksjer var det positive bidrag fra kun seks aksjer. BW LPG var sterkest med et indeksbidrag på 0,1%-poeng etter at aksjen gikk 26% i forrige måned. Flex LNG (9%), Frontline (4%), Kahoot (3%), Gaming Innovation Group (5%) og Stolt-Nielsen (2%) var de andre aksjene som leverte et positivt bidrag i september. På den andre siden var det Mowi som leverte det svakeste indeksbidraget med -1,6%-poeng etter at aksjen falt over 31% i september. Salmar (-44%), DNB (-9%), Norsk Hydro (-12%) og Aker BP (-10%) var andre svake aksjer i forrige måned.

Det nordiske høyrentemarkedet

Det nordiske høyrentemarkedet falt i september. DNBs nordiske indeks var ned 1,0%, mens det norske falt 1,3%. Hittil i år er den nordiske indeksen ned 1,7%, mens den norske er ned 0,2%. Kredittpåslagene i Norden og Norge er så langt i år opp henholdsvis 171 og 108 basispunkter, og steg videre i september (hhv. 45 og 47 basispunkter). Blant de nordiske landene er kredittpåslagene fortsatt høyest i Sverige, der eiendomsmarkedet kjemper mot stadig stigende renter og refinansieringsrisiko.

Sjømat bidro negativt til avkastningen i september etter at norske myndigheter lanserte en form for grunnrenteskatt på lakseoppdrett. Skattesatsen øker fra dagens 22% til 62% av resultatet. Argumentet er at sektoren bruker fellesskapets ressurser for å berike eierne, og at inntektene bør omfordeles bedre. Bransjen raser, med argumenter om at investeringsnivået vil falle og arbeidsplasser forsvinne. Sjømat var ned 1,8%, hovedsakelig på grunn av forslaget.

Etter å ha vært stramt priset frem til våren 2022, har flere obligasjoner hatt betydelig negativ kursutvikling. Dette er delvis et resultat av at fastrenteobligasjoner faller når rentene stiger, samt effekten av økte kredittpåslag. I DNBs nordiske høyrenteindeks er nå rett over 15% av obligasjonene priset under 90% av pari kurs. Dette er opp fra cirka 2,5% i våres. Sist gang så mange obligasjoner var priset så lavt var i oktober 2020. Det er tilsynelatende mange spennende muligheter i nordisk høyrente for tiden.

Primærmarkedet har vært stille så langt i år, men kom så smått i gang i september. Gjengangere som B2Holding, Bulk Industrier og Hospitality Invest refinansierte sine eksisterende obligasjoner. Uten unntak ble betingelsene mer attraktive for investor enn ved forrige korsvei. Eiendomsaktøren NP3 var også i markedet, men måtte på grunn av tøffe markedsforhold nøye seg med kun SEK 400 av 1400 millioner. Kun 18 av disse 400 millionene var «nye» penger, og de resterende 382 millionene ble rullet av eksisterende eiere.

Med kredittpåslag på over 600 basispunkter og cirka 3% underliggende rente, er yielden i det nordiske høyrentemarkedet for tiden høy (9-10%). Usikkerheten knytter seg til utviklingen i mislighold og tap, samt likviditeten i markedet. Flere av selskapene i høyrenteuniverset (blant andre Kistos, DNO og BWO) har den siste uken benyttet sine store kontantbeholdninger til å kjøpe tilbake obligasjoner for over 700 millioner kroner i markedet. Dette hjelper på likviditeten i markedet. I tillegg har selskapene i snitt stått godt imot den makroøkonomiske usikkerheten. Om dette fortsetter, fremstår høyrentemarkedet svært attraktivt.

Historisk utvikling for våre fond

Forvalterkommentarer finner du i PDF-versjonen av rapporten

Konjunkturer og råvarer

Etter kraftig oppgang i aksjemarkedene i juli stilte vi i forrige markedsrapport spørsmål om vi hadde vært vitne til et såkalt bear market rally. Markedsnedgangen i august peker i den retning. Markedene ligger imidlertid fortsatt på et høyere nivå enn tidligere i sommer. Det er ikke utenkelig at det verste er tilbakelagt og at den kommende svake makroøkonomiske utviklingen allerede er priset inn.

Kraftig oppgang i inflasjon og renter har bidratt til den svake utviklingen i kapitalmarkedene hittil i år. De siste inflasjonstallene er fortsatt høye, spesielt i Europa hvor gass- og strømprisene har steget kraftig. Sentralbankene later derfor til å fortsette med å sette rentene raskt opp. Nedgangen i lange renter i juli ble mer enn reversert i august, og bidro nok til den svake utviklingen i aksjemarkedet.

I Eurosonen vil kombinasjonen av økt inflasjon, redusert kjøpekraft og stigende styringsrenter bidra til å redusere den økonomiske veksten. Det er få tegn til at krigen i Ukraina tar slutt med det første, og det er derfor grunn til å frykte at gass- og strømprisene vil være høye også gjennom vinteren. Med økt energiforbruk i vinterhalvåret vil høye strømpriser ta et stort jafs av husholdningenes budsjett. En del bedrifter vil rammes kraftig, og potensielt måtte stenge ned for å unngå å drive med store tap. Rasjonering er også et mulig utfall. En energikrise på toppen av økt inflasjon og kraftig renteoppgang vil nærmest garantere et økonomisk tilbakeslag i Eurosonen. Kombinert med en antatt svak utvikling også i USA og Kina, er det mye som tyder på at verdensøkonomien står overfor en svak periode i tiden som kommer.

Rogers råvareindeks falt med over 1% i august, men indeksen er fortsatt opp 22% i år, målt i USD. Underindeksene for energi og metaller falt i august, mens underindeksen for jordbruksprodukter hadde en positiv utvikling i forrige måned.

Rogers energiindeks falt med ca. 4% i august. Indeksen er opp 63% hittil i år. I august falt oljeprisene mellom 9% og 12%. Brent- og WTI-oljen endte på henholdsvis 96,5 USD per fat og 89,6 USD per fat. Amerikanske naturgasspriser steg med over 10% i august, mens gassprisene i Europa og UK steg med henholdsvis 20% og 53%.Prisene på diesel hadde en relativ flat utvikling, mens bensinprisene falt med 25% i august.

Oljeprisene har falt to måneder på rad primært grunnet frykten for resesjon og dermed lavere etterspørsel. I tillegg har russisk oljeproduksjon overrasket på oppsiden og det har vært spekulasjoner om at en ny atomavtale med Iran kan være på trappene. Vi kan se gode argumenter for at etterspørselen etter olje kan avta noe. I juli nedjusterte IMF sine vekstanslag for verdensøkonomien (oljeetterspørselen er ofte et derivat av global BNP vekst). Kina har fortsatt sin strenge nullsmittepolitikk, noe som også vil svekke oljeetterspørselen.

På den annen side mener vi det er mange argumenter for at tilbudet av olje er strukket. Mot slutten av desember vil EU forby import av russisk olje, og i februar 2023 russiske oljeprodukter. Selv om andre land (Kina og India) vil kjøpe russisk olje og oljeprodukter, vil forbudet forstyrre tilbudssiden. OPEC-landene sliter fortsatt med å nå opp til sine produksjonsmål, og det virker urealistisk at det skal skje i løpet av kort tid. I USA vokser produksjonen, men kapitaldisiplin, inflasjon og flaskehalser legger en demper på hvor mye produksjonen kan vokse. Vi kan også ta med at de globale oljelagrene er på de laveste nivåene på mange år. I sum er det gode argumenter mot å forvente en videre større nedgang i oljeprisen. Sammenlignet med gass er olje det klart billigste alternativet.

Etter vedlikeholdsperioden av Nord Stream 1 har rørledningen kun kommet tilbake til ca. 20% kapasitet. I skrivende øyeblikk har russerne stoppet alle gassleveranser «inntil sanksjonene blir opphevet». Gasslagrene er nå på normale nivåer, men frykten for hva som kan skje til vinteren har presset europeiske gasspriser til astronomiske høyder. Omregnet til pris per oljefatekvivalent, handler europeisk naturgass nå på 500 USD per fat, altså over fem ganger så høyt som oljen. Dette er ikke holdbart i lengden og det jobbes med forskjellige tiltak fra europeiske politikere for å avhjelpe situasjonen for både privatpersoner og industrien.

Rogers metallindeks falt med nærmere 5% i august og er ned ca. 14% så langt i år, målt i USD. Sølvprisene falt over 12% i august blant annet på grunn av svakere økonomisk vekst. Andre industrimetaller som platina, nikkel og tinn falt også mye i pris i forrige måned.

Rogers jordbruksindeks steg med 3% i forrige måned og er opp nærmere 10% så langt i år, målt i USD.

Renter, inflasjon og valuta

På inflasjonsfronten kom det blandede nyheter i august. I USA fikk man endelig en positiv overraskelse i form av en nedgang i konsumprisveksten. Nedgangen ble på 0,6%-poeng, til 8,5% å/å. Kjerneinflasjonen var uendret på 5,9% å/å, men månedsveksten var klart lavere enn sist. Både samlet inflasjon og kjerneinflasjon kom inn 0,2%-poeng lavere enn ventet.

I Eurosonen ble det imidlertid ny oppgang i inflasjonen, til 9,1%. Energiprisene står for en stor del av oppgangen, men også kjerneprisveksten økte til ny rekord, 4,3%.

Signalene fra sentralbankene er klare; styringsrentene skal videre opp. USAs sentralbanksjef Powell kom med uttalelser i slutten av august som markedet tolket i retning av at Federal Reserve tar jobben med å bekjempe inflasjonen på største alvor. Markedet har fått mindre tro på at sentralbanken neste år vil senke renten som respons på en antatt svakere økonomi. I midten av juli var det priset inn tre rentekutt neste år, mens det nå bare er priset inn ett.

Når det gjelder den europeiske sentralbanken, priser markedene inn at renten vil bli hevet med 0,75%-poeng på møtet i september. Federal Reserve vil ventelig heve med 0,5%-poeng.

Toårs swaprenter steg kraftig i august. I USA kom den opp i 3,75%, mens den i Eurosonen kom over 2%.

Tiårs statsobligasjonsrente steg med over femti punkter i både USA og Norge, og i Tyskland med hele 72 punkter.

På valutafronten fortsatte US dollar å styrke seg mot euro, denne gang med knappe to prosent, til 1,005 EURUSD. Hittil i år har den amerikanske valutaen styrket seg med snaue tolv prosent mot euro.

Den norske kronen svekket seg med 2,6% mot US dollar. Hovedforklaringen var redusert risikoappetitt i markedene, men lavere oljepris bidro nok også.

Norsk økonomi

På rentemøtet 17. august besluttet Norges Banks komité for pengepolitikk og finansiell stabilitet å heve styringsrenten med 0,5 prosentpoeng til 1,75 prosent. Komitéen vurderer en videre økning i september som «mest sannsynlig». Grunnen er at prisstigningen er høyere enn tidligere anslått (klart over to prosent), drevet av tilnærmet full kapasitetsutnyttelse i økonomien. Ida Wolden Bache uttalte at det er behov for en «klart høyere» rente for å få inflasjonen ned mot målet. Ved å øke renten raskt er hypotesen at inflasjonen ikke vil «sette seg».

Komitéen fremhever risikoen for at boligmarkedet kan oppleve en nedkjøling som følge av renteoppgangen. Foreløpig har det vært få tegn på en slik utvikling. OBOS-tilknyttede boliger i Oslo-området opplevde en prisvekst på 1,3 prosent fra juli og 9,2 prosent fra august 2021. Hittil i år er OBOS-prisene opp 11,8 prosent i Oslo-området.

Boligpris-skeptiker, Harald Magnus Andreassen i SpareBank 1 Markets uttalte seg nylig om utviklingen:

– Boligprisene i Stockholm er ned 10 prosent, Toronto er ned 16 prosent, Auckland er ned 9-10 prosent og i Sydney har prisene falt 6-7 prosent. Men i Oslo har ikke prisene begynt å falle ennå.

Andreassen er skåsikker på at boligprisene skal ned, og begrunner det med at iveren blant budgivere bør reduseres når lånerenten går fra 1,7 prosent til 4-tallet. Norges Bank estimerer selv at prisene skal falle to prosent frem til april 2023. Andreassen er mer pessimistisk, og ser for seg minst minus fem prosent. Med forventet økte realrenter reduseres nåverdien av den fremtidige kontantstrømmen for eiendomsinvestorer, og prisene bør ned.

Dette er ikke første gangen Andreassen er skeptisk, og til tross for å være blant landets høyest ansette økonomer, har boligmarkedet vært en vanskelig nøtt å knekke. De siste ti årene har han stort sett ikke truffet spesielt godt når han har prøvd å estimere neste tolv måneders bevegelser. Med utsikter til økte renter er det kanskje annerledes denne gangen?

Nordisk økonomi

Rekordhøye kraftpriser samt energisikkerhet preger dagsorden i de nordiske landene. Fortsatt høy inflasjon, stigende renter og rekordlave sentiment-indikatorer underbygger den økonomiske usikkerheten fremover.

Inflasjonen (CPIF) falt tilbake 0,5%-poeng i Sverige i juli, og landet på 8,0% (å/å), men er fortsatt skyhøy i et historisk perspektiv. Den samlede indikatoren for sentimentet i økonomien falt til det laveste nivået siden januar 2021, drevet av et svakere bedriftssentiment. På tross av antydninger til svakere konjunktur fremover er sysselsettingen fortsatt sterk innen samtlige bransjer. Ledende økonomer forventer fortsatt et svakt boligmarked i Sverige. De anslår et fall på 15%-20% frem mot midten av 2023, drevet av lavere reallønn og økte rentekostnader. 11 september er det parlamentsvalg i Sverige. Nye politiske allianser er dannet, men den nye statsministeren forventes å komme fra enten Socialdemokraterna (Andersson) eller Moderaterna (Kristersson). Sveriges sterke og stabile offentlige finanser gjør at ekspertene ikke forventer at valget vil få makroøkonomiske konsekvenser.

Dansk inflasjon økte i juli og nådde 8,7% (å/å), noe som er et rekordnivå, opp fra 8,2% i juni. Forbrukertilliten er ifølge målinger rekordsvak. Høyere renter og energikostnader er forventet å tynge forbrukere ytterligere fremover. I likhet med andre nordiske land er arbeidsmarkedet fortsatt sterkt. Et høyt priset boligmarked viser nå svakhetstegn uten at boligprisene har begynt å falle markant. Den opphetede danske økonomien bidro til at finansministeren lanserte et stramt statsbudsjettforslag (Finanslov) for 2023. Det er dog forventninger til at nåværende statsminister Mette Fredriksen vil skrive ut nyvalg i løpet av året, noe som kan føre til ytterligere endringer i forslaget.

Finsk inflasjon var 7,8% (å/å) i juli, på linje med måneden før. Den finske økonomien klarer seg relativt sett godt tatt i betrakting bortfallet av russisk handel. Bedriftssentimentet er fortsatt sterkt og industriproduksjonen økte 8% (å/å) i juni ifølge den finske Statistikcentralen. Svakere PMI tall fra Tyskland, Finlands viktigste handelspartner er dog forventet å svekke industrien fremover ifølge eksperter. I likhet med måneden før er forbrukertilliten fortsatt lav, men arbeidsmarkedet fortsatt sterkt. Boligmarkedet på den andre siden er fortsatt svakt, med et fallende antall boligbyggingssøknader. I likhet med andre europeiske land øker nå Finland forsvarsbudsjettet betraktelig. I forslaget til statsbudsjett for 2023 er det lagt inn store investeringer i forsvaret noe som forventes å lede til et betydelig budsjettunderskudd. De finske myndighetene har offentligjort at de vil kutte antall visum utstedt til russiske statsborgere med 90%, men dette er forventet å ha liten økonomisk effekt.

Internasjonale aksjemarkeder

Aksjemarkedene steg i første del av august og falt deretter. Makrobakteppet var avtagende frykt for økonomiske nedgangstider i USA, økende frykt for dette i Europa, en styrket dollar og økte lange renter. Verdensindeksen (MSCI World) sin totalavkastning var -6,0% målt i dollar (-3,7% i norske kroner).

For tredje måned på rad gjorde det amerikanske aksjemarkedet det bedre enn det europeiske i august (målt i lik valuta), drevet av økt verdi av den amerikanske dollaren og en tiltakende europeisk energikrise. For aksjemarkedet under ett falt vekstaksjer noe mer enn verdiaksjer, i hvert fall delvis forklart av økende renter og noe økende råvarepriser gjennom måneden. Defensive sektorer gjorde det i sum bedre enn de sykliske sektorene i august, uten at det tegnet seg et helt klart bilde. For eksempel gjorde helsesektoren det dårlig sammenliknet med de andre defensive sektorene.

Det amerikanske aksjemarkedet (S&P 500-indeksen) falt 4,2% i august. Teknologi (-5,7%), helse (-5,6%) og syklisk konsum (-4,6%) bidro mest til fallet. Energi (+2,9%) og forsyning (+0,9%) var de eneste sektorene med positiv avkastning i august. Det var teknologiselskapene Microsoft (-6,7%), Apple (-3,1%) og Nvidia (-16,9%) som bidro mest til nedgangen. Nvidia, som andre grafikkortprodusenter, har sett fallende salg ettersom pandemieffekten har avtatt og blir også truffet av amerikanske reguleringer for salg til Kina. På den positive siden var det oljeselskapet ConocoPhillips (+12,9%), Disney (+5,6%) og Uber (+22,6%) som bidro mest. Uber steg voldsomt i begynnelsen av måneden etter kvartalstall som viste både økning i volum og etterlengtet lønnsomhet etter at selskapet har økt prisene de siste månedene.

Det europeiske aksjemarkedet falt også i august, ned 5,3% målt i euro (-6,6% målt i dollar). I Europa var det sektorene industri (-8,0%) og helse (-7,1%) som hadde de største negative bidragene, og energisektoren (+3,3%) var den eneste med positiv avkastning. Eiendom (-11,7%) hadde også en veldig svak måned. Når det gjelder bidrag fra enkeltselskap så var det produsenten av halvlederproduksjonsmaskiner ASML Holding (-12,5%) samt legemiddelselskapene GSK (-21,7%) og Sanofi (-15,5%) som dro indeksen mest ned. GSK og Sanofi er begge involvert i søksmål som hevder at magesårmedisinen Zantac inneholder for store konsentrasjoner av et kreftfremkallende stoff. Oljeselskapene BP (8,2%) og Shell (+2,8%) bidro mest positivt.

Det nordiske aksjemarkedet

Hittil i år har det nordiske aksjemarkedet falt med hele 18% (målt i NOK). I samme periode har imidlertid resultatforventningene økt med 13%. Dermed har prisingen falt kraftig. Hittil i år har P/E falt fra 23,4x til 16,9x, mens P/B har falt fra 3,5x til 2,7x.

I august falt den nordiske VINX-indeksen med 5,5% (målt i NOK). Det finske markedet klarte seg best med en kursnedgang på kun 0,9% (målt i NOK), mens det svenske markedet hadde den svakeste utviklingen med en kursnedgang 7,4% (målt i NOK).

Energisektoren gikk mot strømmen med en oppgang på 3% i august (målt i NOK). Både Aker BP (+6% i NOK) og Equinor (+5% i NOK) nyter godt av de usedvanlig høye gassprisene i Europa.

Syklisk konsum hadde den svakeste utviklingen i måneden med en avkastning på -12% målt i NOK. Flere selskaper innen denne sektoren hadde en spesielt sterk utvikling under pandemien, da konsumentene økte varekjøpene kraftig. Nå frykter imidlertid flere investorer at varekjøpene skal normaliseres, samtidig som økte råvarepriser presser resultatmarginen nedover.

Det norske aksjemarkedet

Oslo Børs Fondsindeks falt med 1,4% i august og er nå ned 2,8% så langt i år. Hovedindeksen (OSEBX) falt med 0,4% i august, men er fortsatt opp 3,9% så langt i år.

I august hadde energisektoren det største bidraget til indeksen med 1,1%-poeng. Materialsektoren hadde et bidrag til indeksen på 0,3%-poeng, mens syklisk konsum hadde en flat utvikling forrige måned. Defensivt konsum hadde det største negative bidraget til indeksen i forrige måned, med -1,2%-poeng. Industri- og IT sektorene hadde også svak utvikling og bidro med henholdsvis -0,8%-poeng og -0,5%-poeng i august.

Av enkeltaksjer bidro Equinor (+5%) mest positivt med et bidrag på 0,5%-poeng. Norsk Hydro (+5%), Adevinta (+12%), Frontline (+27%) og Aker BP (+6%) var også positive bidragsytere i forrige måned. På den negative siden bidro Mowi (-8%) med -0,6%-poeng. Bakkafrost (-13%), Autostore (-26%), Telenor (-7%) og Nel (-11%) var andre negative bidragsytere til indeksen i august.

Det nordiske høyrentemarkedet

Det nordiske høyrentemarkedet var meget sterkt i august. DNBs nordiske indeks steg 2%, mens det norske var opp 3%. Hittil i år er den nordiske indeksen ned 0,7%, mens den norske er opp 1,2%. Kredittpåslagene i Norden og Norge er så langt i år opp henholdsvis 125 og 61 basispunkter, men falt betydelig (hhv. 77 og 113 basispunkter) i august. For første gang siden DNB lanserte sin indeks i 2015 er kredittpåslagene lavere i Norge enn i Sverige.

Noe av grunnen finner vi i avkastningsoversikten for august. Oljeservice og shipping var opp hele 4,6% og 3,7%, mens eiendom nok en gang var den svakeste sektoren med en oppgang på kun 0,5%. Hovedeksponeringen i det norske markedet (olje, oljeservice, shipping og sjømat) har så langt i år vært langt bedre enn industri og eiendom, de største sektorene i det svenske markedet. Høye olje- og gasspriser medfører økt aktivitet offshore, hvilket har blåst liv i for eksempel DOF Subsea. På den andre siden har eiendomsaktører fått merke bakrusen etter mange år med fallende renter. Kapitalstrukturen til flere utstedere er ikke bærekraftig, og vi vil nok få se restruktureringer blant de mest marginale aktørene.

Primærmarkedet har vært stille så langt i år, og august var ikke noe unntak. Kun 50 mrd. kroner har blitt utstedt til nå i 2022, så vidt høyere enn koronaåret 2020, og ellers lavest siden 2016.Mange selskaper benyttet det gode kapitalmarkedet til å refinansiere i 2021, og derfor er det ikke noe stort overheng av selskaper som «må» hente penger resten av året.

Et unntak er Convene (tidligere Melin Medical), som har en milliard kroner til forfall i slutten av oktober. Alle foreløpige forsøk på refinansiering har feilet, og selskapet kuttet i forbindelse med fremleggelsen av sin Q2-rapport guidingen for året. Selskapet har totalt over 1,5 mrd. kroner i nettogjeld (1st og 2nd lien pluss RCF), og negativ kontantstrøm (justert for effekter av tidligere inkasso-satser). Styret i Convene trakk seg på dagen 3. juli etter at dagens aksjonærer nektet å stille opp med kapital i et mislykket redningsforsøk. Nå gjenstår det å se om selskapets grundere, Johan Michelsen og Jesper Melin, på oppløpssiden kan hindre at selskapet havner i mislighold og eventuelt konkurs. Våre fond er ikke investert i selskapets obligasjoner.

Historisk utvikling for våre fond

Forvalterkommentarer finner du i PDF-versjonen av rapporten

Konjunkturer og råvarer

Den positive markedsutviklingen i juli ble neppe drevet av en oppfatning om at de makroøkonomiske utsiktene er blitt bedre den siste måneden. Makrotallene var generelt skuffende svake. Dette peker i retning av at man enten er vitne til et såkalt bear-market rally, eller alternativt en slags buy on rumour – sell on fact hendelse. I førstnevnte tilfelle tar markedet feil – og opptur vil bli avløst av nedtur – mens i sistnevnte har markedet rett i at den svake økonomiske situasjonen allerede er priset inn i kursene – og bunnen er passert. Det blir spennende å se hvilken tolkning som vil vise seg å være riktig.

Innkjøpssjefindeksene (PMI) i USA og Eurosonen fortsetter å bekrefte at vekstutsiktene er svekket. I Eurosonen falt den foreløpige PMI-indeksen for juli med tre poeng til 49,4, mens den i USA falt med et halvt poeng til 52,2. For Eurosonen peker indeksen nå i retning av fall i BNP i tredje kvartal.

I USA falt BNP overraskende i første og andre kvartal. Tommelfingerregelen som sier at to kvartaler på rad med nedgang i BNP innebærer at en resesjon har inntruffet, ble dermed tilfredsstilt. Det er imidlertid National Bureau of Economic Research (NBER) som bestemmer om en resesjon har inntruffet, og det er foreløpig uklart hva NBER vil konkludere med.

I Kina kom BNP-veksten for andre kvartal inn på skuffende 0,4%. Omikron-nedstengningene og en svak eiendomssektor bidro til den svake utviklingen. Det offisielle vekstmålet for 2022 på rundt 5,5% fremstår nå som mer eller mindre uoppnåelig.

Det er fortsatt stor usikkerhet omkring den økonomiske utviklingen fremover. Det er uklart hvor lenge krigen i Ukraina vil vare, og om det vil bli innført sanksjoner som påvirker eksporten av russisk olje og gass i enda større grad. I tillegg kan bekjempelsen av koronasmitte i Kina føre til redusert økonomisk aktivitet og økt inflasjon gjennom flaskehalser.

At den amerikanske toårsrenten er høyere enn tiårsrenten varsler stor fare for økonomisk tilbakeslag og resesjon. Styringsrentene blir satt kraftig opp for å dempe etterspørsel og inflasjon, kanskje så mye at arbeidsledigheten stiger og lønnsveksten avtar. At sentralbanken vil fokusere på inflasjonsbekjempelse, betyr dessverre at hensynet til økonomisk aktivitet og kapitalmarkeder må vike.

Råvareprisene ser ut til å ha stått i mot mye av resesjonssnakket i juli måned. Rogers råvareindeks steg med ca. 1%, og er opp 24% i år, målt i USD. Jordbruksindeksen hadde en negativ prisutvikling, mens underindeksene for energi og metaller steg noe i juli måned.

Rogers energiindeks steg med ca. 4% til tross for at oljeprisene falt med mellom 4% og 7% i juli. Brent- og WTI-oljen endte på henholdsvis 110 USD per fat og 98,6 USD per fat. Amerikanske naturgasspriser steg med over 50% i juli. Gassprisene i UK steg med nærmere 70%, mens de europeiske (TTF) prisene steg med rundt 30% i forrige måned. Prisene på diesel og bensin falt med mellom 4% og 7% i forrige måned.

Med siste forventede produksjonsøkning fra OPEC+ landene nå i august avslutter man kuttavtalen fra mai 2020. OPEC+ avtalen strekker seg riktignok ut året og det vil derfor bli interessant å se hva kartellet kommer med av uttalelser i forbindelse med møtet nå i starten av august. Forventingene i markedet er at man vil øke oljeproduksjonen noe, men som vi har sett de siste månedene så klarer man fortsatt ikke å nå opp til de produksjonstakene som er satt. En uttalelse fra OPEC om ytterligere økning vil sånn sett være mer verdt på papiret enn i virkeligheten. USAs president Joe Biden besøkte Saudi-Arabia i midten av juli sannsynligvis for å legge press på ørkenlandet til å øke oljeproduksjonen.

Gazprom og Russland fortsetter å skremme det europeiske gassmarkedet. I midten av juli gikk det ut et brev til europeiske gasskjøpere om at Gazprom ikke kunne garantere gassleveranser fremover grunnet «ekstraordinære hendelser». Dette brevet ble sendt ut rett før den årlige vedlikeholdsperioden av Nord Stream 1 rørledningen. Frykten er nå at Russland (Gazprom) ikke vil starte opp igjen rørledningen etter vedlikeholdsperioden. Nord Stream 1 har operert på cirka halv kapasitet siden midten av juni. Nord Stream 1 er den største gassrørledningen mellom Russland og Europa.

Rogers metallindeks hadde en flat utvikling i juli og er fortsatt ned nærmere 10% så langt i år, målt i USD. Kobber og aluminium falt med henholdsvis 4% og 3%. Litt mer «risk-on» marked førte til at gullprisene også falt med noen prosent i juli.

Rogers jordbruksindeks falt litt over 2% i juli, men er fortsatt opp 6% så langt i år, målt i USD. Etter et møte mellom FN, Russland og Tyrkia i Istanbul i juli ble man enige om å igjen åpne opp for eksport av korn fra Ukraina. I starten av august forlot det første skipet med mais siden krigen startet havnebyen Odessa. Forhåpentligvis kan man få ut mer hvete og mais fremover for å få ned prisene på matvarer noe. Prisene på mais falt med 17% i juli, mens prisene på hvete falt med ca. 7%.

Renter, inflasjon og valuta

De siste inflasjonstallene fra USA og Eurosonen kom begge inn høyere enn ventet også i juli. I USA økte konsumprisene med 9,1% å/å, mer enn de 8,8% som var ventet, til det høyeste siden november 1981. Kjerneinflasjonen var 5,7%, to tideler høyere enn ventet. I Eurosonen steg inflasjonen til 8,9% å/å, to tideler høyere enn ventet. Kjerneinflasjonen holdt seg uendret på 3,7%.

De høye inflasjonstallene bidro til at Federal Reserve nok en gang valgte å sette renten kraftig opp på sitt rentemøte senere i måneden. Sentralbanken hevet da intervallet for styringsrenten med 0,75%-poeng, til 2,25% – 2,5%. Rentemarkedene priser nå inn at renten innen utgangen av året vil være kommet opp i 3,25%. Det er det samme som for en måned siden.

ECB hevet renten med 0,5%-poeng i juli, i øvre enden av det forventede (som var 0,25-0,5). Det ligger an til at ECB kommer med en ny 50-punkters heving i september.

På tross av høye inflasjonstall og kraftige rentehevinger falt de lange rentene i juli. I USA falt tiårs statsobligasjonsrente med 36 basispunkter, til 2,65%. I Tyskland falt tilsvarende rente med 52 punkter, til 0,82%. Norske tiårsrenter falt med 24 punkter, til 2,81%.

Toårs-rentene i USA falt også noe, men mindre enn tiårsrenten. Rentekurven ble dermed enda mer invertert. Målt ved swaprentene er nå rentekurven invertert med nesten 50 punkter, det meste siden 1989. Det er et klassisk varsel om en potensiell resesjon.

Det er begrenset hvor mye sentralbanken vil kunne heve rentene uten at den økonomiske veksten blir negativ, når kjøpekraften også reduseres av den høye inflasjonen. Det er nå priset inn at styringsrenten vil toppe ut på 3,30% i første kvartal neste år, for deretter å bli satt ned med 50 punkter innen slutten av 2023. Til sammenligning venter ikke Fed rentekutt før i 2024, og da fra et høyere nivå (3,75%).

På valutafronten styrket US dollar seg nok en gang med to-tre prosent mot euro, til 1,022 EURUSD. Midt i juli var de to valutaene faktisk like mye verdt (1,00). Den sterke utviklingen i dollarkursen kan skyldes den relative utviklingen i korte renter, samt en klassisk «flukt til sikkerhet» og økt uro omkring statsfinansene i Eurosonen. Hittil i år har den amerikanske valutaen styrket seg med ti prosent mot euro.

Den norske kronen hentet seg noe inn fra foregående måned, og styrket seg med snaue to prosent mot US dollar. Økt risikoappetitt i markedene var nok hovedforklaringen. Hittil i år har kronen likevel svekket seg med nesten ti prosent mot den amerikanske valutaen.

Norsk økonomi

Juli var som vanlig en måned uten viktige publikasjoner fra offentlige myndigheter. Ferierende nordmenn bet seg nok likevel merke i at strømprisene satte nye rekorder. Etter å ha vært bortskjemt med lave strømpriser i en årrekke, har plutselig deler av den norske befolkningen fått merke det kontinentale prisnivået. Bakgrunnen er tilsynelatende to nye monsterkabler til Storbritannia og Tyskland (2×1400 MW), land som over de siste årene har redusert sin produksjon av kull- og atomkraft. Kombinert med Putins krigføring i Ukraina har dette gitt et tilbudsunderskudd av kraft og svært høye gasspriser.

Siden utvekslingskapasiteten er blitt såpass stor, klarerer det sørnorske markedet på europeisk nivå (gjennom såkalt prissmitte). Resultatet er tidvis en prisdifferanse mellom Sør- og Midt-Norge på mer enn 4 kr/kWh, før nettleie og merverdiavgift. Manglende kabler internt i Norge gjør at prisdifferansen antageligvis vil vedvare. Dette får implikasjoner for plassering av kraftkrevende industri.

Dessverre kan det verste være foran norske konsumenter og industri. Forward-kurven på strøm i Tyskland har økt kraftig den siste tiden, basert på frykt for at Putin stopper gasseksporten når vintermånedene setter inn. Dette påvirker også Norge, og Statnett anslår nå sannsynligheten for strømrasjonering til mellom 5 og 20% til vinteren. Om det ikke skulle bli behov for rasjonering, vil prisene antageligvis være svært høye resten av året og gjennom vinteren. Fyllingsgraden i magasinene er lav, delvis drevet av eksport de siste to årene, og en snarlig løsning på Ukraina-krigen fremstår som usannsynlig.

Foreløpig dekker staten mesteparten av konsumentens regning. Regjeringen har satt av 16,9 milliarder i statsbudsjettet for 2022, og beregnes som 80% av strømprisen over 70 øre/kWh (ekskludert merverdiavgift og nettleie) frem til oktober 2022. Fra oktober til desember økes bidraget til 90% over 70 øre/kWh. Verdt å merke seg er at støtten beregnes ut fra en gjennomsnittlig døgnpris, slik at bidraget reelt sett blir lavere (få bruker like mye strøm om natten som på dagen).

Regjeringen har høstet mye kritikk for håndteringen av strømkrisen, og spesielt Senterpartiet har vært i fritt fall på meningsmålingene. Kun 4,7% ville stemme på Trygve Slagsvold Vedum og hans partikollegaer da Ipsos spurte på vegne av Dagbladet i slutten av juni.

Nordisk økonomi

Inflasjonstallene for juni fortsetter å sette rekorder i de nordiske landene. Økte renter, høye energipriser, og et usikkert økonomisk bakteppe reflekteres i rekordlave sentiment-indikatorer hos forbrukerne i de nordiske landene.

Inflasjonen (CPIF) forsetter å stige i Sverige og økte til 8,5% å/å i juni, den høyeste målingen siden 1991. For å bekjempe den høye inflasjonen, har den svenske Riksbanken satt opp styringsrenten, sist med 0,5%-poeng (30. juni) til 0,75%. Sysselsetningen nådde ny toppnotering i juni, men lønnsveksten er foreløpig under kontroll. Etter kraftige prisstiginger i boligmarkedet siden Corona-pandemien, har boligprisene nå begynt å falle. Leilighetsprisene i Stockholm falt 8,2% fra mai til midten av juli (ifølge Børsen). Ledende eksperter forventer ytterligere nedgang i boligprisene frem mot utgangen av 2023. Rekordhøye energipriser gjør at sittende regjering (Socialdemokratorna) blir utfordret på energipolitikken, og den tidligere avgjørelsen om å bygge ned sveriges kjernekraftkapasitet i høstens valg. Indikatorer for forbrukertillit er nå nært et historisk lavt nivå. Bedriftssentimentet er fortsatt positivt, dog fallende. Kombinasjonen av høy inflasjon og et stramt arbeidsmarked indikerer flere rentehevinger og potensielt svakere vekst fremover.

Dansk inflasjon nådde 8,2% å/å i juni, noe som er et rekordnivå, opp fra 7,4% i mai. I likhet med ECB så økte den danske Nationalbanken pengepolitiske renter med 0,5%-poeng i juli. Utlånsrenten er nå 0,05%.

Eksperter mener dansk økonomi er nær kapasitetsgrensen og kan stå overfor en oppbremsing fremover. Rekordlav forbrukertillit, høyere renter og fallende realinntekt tynger trolig privat konsum. Arbeidsmarkedet er fortsatt rekordsterkt og presser lønningene opp. Boligmarkedet har foreløpig holdt stand, men ulike økonomer forventer prisfall fremover, især i dyrere områder ved økte renter. De danske eksporttallene er fortsatt sterke, men forventes å bli svekket fremover av den globale avmatningen og prisfall innen sjøtransport.

Finsk inflasjon økte til 7,8% å/å i juni, den høyeste målingen siden 1990. I likhet med ECB så økte den finske Nasjonalbanken styringsrenten med 0,5%-poeng i juli til 0,5%. Bortfallet av russisk handel har påvirket Finland mest av de nordiske landene (russisk eksport utgjorde ca.5.5% av total eksport i 2021), og en av grunnen til at økonomisk vekst var på sitt laveste nivå i mai siden november 2021. Forbrukernes forventninger til økonomien i juli var de laveste målt siden 1995 og brått ned fra årsskiftet. Energi- og matutgifter utgjør en mindre andel av konsum sammenlignet med andre nordiske land, noe som i større grad kan virke dempende for de finske konsumentene. Arbeidsmarkedet er sterkt og bedriftssentimentet er fortsatt positivt, dog i fallende grad. Den finske sentralbanken estimerer svakere vekst fremover som følge av Russlands krig i Ukraina.

Internasjonale aksjemarkeder

Etter et svakt første halvår hentet aksjemarkedene seg kraftig inn i juli. I det store bildet var oppgangen drevet av forventninger om fall i inflasjon og rentenivåer, på grunn av fallende råvarepriser og en forventet snarlig amerikansk resesjon. Aksjemarkedet ser ut til å legge mye større vekt på de positive følgene av resesjon (lavere renter) enn de negative (lavere inntjening). Vekstaksjer gjorde det bedre enn verdiaksjer og de sykliske sektorene gjorde det bedre enn de defensive. Det siste er i tråd med stigende markeder, men passer dårlig med at markedet skulle forvente resesjon. Mange selskaper presenterte resultater for andre kvartal i juli, og energiselskapene skiller seg positivt ut når det kommer til inntjeningsvekst.

Nettopp manglende inntjeningsvekst kan kanskje bli faktoren som stopper oppgangen vi har sett de siste ukene. Sett bort fra energisektoren er analytikerestimatene for 2022 allerede markant nedjustert og hvis vi får en moderat til kraftig resesjon vil det naturligvis bli videre nedjusteringer. På den annen side har markedet vist klart og tydelig de siste årene at det ikke er redd for høye pris-til-fortjeneste-multipler dersom rentene og renteforventningene blir lave nok.

Det amerikanske aksjemarkedet steg 9,1% i USD i juni målt ved S&P 500-indeksen. Teknologi (+13,2%) og syklisk konsum (+19,2%) var de beste sektorene og bidro mest til indeksavkastningen. De sektorene som hadde svakest avkastning var kommunikasjonstjenester (+3,8%), Helse (+3,3%) og defensivt konsum (+3,3%). Blant enkeltaksjer var det Apple (+18,9%), Amazon (+27,1%) og Tesla (+32,4%) som bidro mest til avkastningen. På den negative siden var det telekommunikasjonsselskapet Verizon (-7,8%) som hadde det største bidraget, etter svak utvikling i abonnementstall og lønnsomhet.

I Europa steg også aksjemarkedet markant i juli. STOXX Europe 600-indeksen var opp 7,9% (i EUR). Sektorene som bidro mest til oppgangen var også i Europa de sykliske sektorene: teknologi (+15,9%), industri (+13,8%) og syklisk konsum (+11,6%). De svakeste sektorene var kommunikasjonstjenester (+1,3%), finans (+3,6%) og energi (+3,6%). Nederlandske ASML Holding – en produsent av maskiner og utstyr til produksjon av halvledere – har volatile dager. Forrige måned var det største negative bidragsyter, men i juli hadde selskapet det klart største positive bidraget (+21,8%). Banco Santander (-9,2%) hadde det største negative bidraget i juli.

Det nordiske aksjemarkedet

Det nordiske aksjemarkedet kom også sterkt tilbake i juli (+7,3% i NOK) etter en betydelig nedgang i den nordiske VINX- indeksen i første halvår (-19,4% i NOK). Målt i lokal valuta steg de nordiske indeksene mellom 6,7% og 10,9% i løpet av måneden. Danmark hadde den kraftigste oppgangen. I likhet med resten av det globale aksjemarkedet var oppturen i juli for de nordiske markedene drevet av forventningene om at den amerikanske sentralbanken snart er ferdig med rentehevningene. De sykliske sektorene og særlig den tungt vektede industrisektoren (+13,7% i NOK) ledet an oppgangen. I tillegg bidro finans (+7,9% i NOK) og teknologi (+7,7% i NOK). Ellers hadde eiendom (+18,6%) en veldig sterk måned. Største positive enkeltaksjebidrag kom fra den svenske industrigiganten Atlas Copco (+21,9%) mens det største negative bidraget kom fra energiselskapet Fortum (-27,0%). Fortum eier 75% av det tyske energiselskapet Uniper. Uniper har blitt kraftig påvirket av nedgangen i gassimport fra Russland og måtte reddes av myndighetene for å sikre videre drift. Selskapet falt 54% i juli (ned 85% siden nyttår).

Brorparten av de største nordiske selskapene har nå rapportert resultattall for andre kvartal, uten de store overraskelsene. Analytikerestimatene for neste år har nå blitt justert opp i Norge, drevet av energi- og banksektoren, mens estimatene overordnet sett er uendret for selskapene i de øvrige nordiske landene. Med høyere forventet inflasjon og økt usikkerhet er det mye som peker på en svakere reel inntjening for bedriftene fremover.

Det norske aksjemarkedet

Oslo Børs’ Fondsindeks steg med 7,3% i juli, men er fortsatt ned 1,4% så langt i år. Hovedindeksen (OSEBX) steg med 7,1% i juli og er opp 4,3% så langt i år.

De fleste store selskaper på Oslo Børs har levert tall for andre kvartal. Med unntak av Telenor og Schibsted så har det jevnt over blitt levert bra tall. På aggregert nivå har selskapene levert en inntjening per aksje på 34, det høyeste på et kvartal noensinne. Selskapene har levert ca. 2% høyere inntekter enn forventet. Når vi derimot luker ut olje- og gassektoren så har EBIT marginene kommet inn noe lavere enn forventet. Dette er et tydelig tegn på at kostnadsinflasjonen nå begynner å treffe selskapene direkte og vi må nok forvente at dette vil forsterke seg utover året.

I juli hadde industrisektoren det største bidraget til indeksens oppgang med 2,3 %-poeng. Materialsektoren og finans var også store positive bidragsytere med henholdsvis 1,4%-poeng og 1,2%-poeng. Kommunikasjonstjenester var med -0,2%-poeng den eneste sektoren med negativt bidrag i forrige måned. Eiendomssektoren og helsesektoren hadde en relativ flat utvikling i forrige måned.

Av enkeltaksjer bidro Norsk Hydro (+18%) mest positivt med et bidrag på 1,1%-poeng. Tomra (+23%), Equinor (+8%), DNB (+7%) og NEL (+38%) var også store positive bidragsytere i forrige måned. På den negative siden bidro Telenor (-11%) med -0,5%-poeng. Aker BP (-2%), Golden Ocean (-8%), Mowi (-1%) og Aker (-1%) var andre negative bidragsytere til indeksen i juli.

Det nordiske høyrentemarkedet

Etter en svak juni bedret stemningen i høyrentemarkedet seg betraktelig i juli. DNBs nordiske indeks steg 0,5%, og er ned 2,3% så langt i år. I Norge har utviklingen vært noe bedre, med en nedgang på 1,8% hittil i år (+0,6% i juli). Det er verdt å merke seg at kredittpåslagene både i Norden og Norge steg, men yielden er såpass høy (8-9%) at det mer enn kompenserte for den reduserte risikoviljen. Kredittpåslagene i Europa falt, hvilket i kombinasjon med lavere renter resulterte i en oppgang for det europeiske høyrentemarkedet på hele 5,1%.

Blant sektorene i DNBs nordiske høyrenteindeks er det kun olje og oljeservice som har levert positiv avkastning i år (henholdsvis +0,6% og +2,5%).De andre sektorene er ned 2-5%, hvor eiendom tar jumboplass. I juli utpekte shipping seg med oppgang på 1,1%, mens sjømat (som eneste sektor) var svakt ned (-0,2%). Yielden er, tross oppgangen, fortsatt høyest innen olje og oljeservice (10-12%), tett fulgt av finans (9-10%). Eiendom yielder hele 8,7%, hvilket sannsynligvis er godt over den implisitte verdsettelsesrenten. Fallende swaprenter som følge av økt sannsynlighet for svak økonomisk utvikling kan imidlertid være redningen for eiendomssektoren.

Kredittpåslagene i Norden steg 5 basispunkter i juli, mens de europeiske falt 62. Differansen mellom Norden og Europa var ved utgangen av juli 83 basispunkter, mens de norske lå 103 punkter over Europa (Norge +21 i juli). I historisk kontekst er differansen fortsatt relativt lav, men forholdsmessig høyere andel sykliske sektorer med høy nåværende inntjening og kontantstrøm er nok en av forklaringene. Så lenge disse sektorene gjør det godt, virker det attraktivt å være eksponert mot det norske og nordiske høyrentemarkedet.

Historisk utvikling for våre fond

Forvalterkommentarer finner du i PDF-versjonen av rapporten

Konjunkturer og råvarer

OECD nedjusterte i juni sitt anslag for årets globale økonomiske vekst til 3,0%, halvannet prosentpoeng lavere enn i mars. For 2023 ventes det at veksten faller ytterligere, til 2,8%. Krigen i Ukraina er en viktig årsak til nedjusteringene. Den demper veksten i alle land, spesielt i Europa. Reduserte olje-, gass- og kull-leveranser fra Russland bidrar til høyere energikostnader som igjen bidrar til at veksten i Eurosonen faller til 2,6% i år og 1,6% neste år. Skulle gassleveransene stanse helt opp kan det også bli aktuelt med energirasjonering i Europa, i et slikt tilfelle vil veksten kunne forsvinne helt.

Etter fjorårets pandemi-innhenting, hvor den globale veksten havnet på hele seks prosent, vil veksten i år bli halvert, ifølge OECD. Det skyldes utfordringer på tilbudssiden, høye råvarepriser og høy inflasjon, økte renter og høy gjeld. Det kunne ha blitt verre, om det ikke var for at post-korona oppsvinget i vestlige land fører til at tjenesteytende næringer som restaurant og reiseliv for tiden opplever et solid oppsving.

Innkjøpssjefindeksene (PMI) i USA og Eurosonen fortsetter å bekrefte at vekstutsiktene er svekket. Disse indeksene falt i snitt med tre poeng i juni (til 51,5).

Det er fortsatt stor usikkerhet omkring den økonomiske utviklingen fremover. Det er uklart hvor lenge krigen i Ukraina vil vare, og om det vil bli innført sanksjoner som påvirker eksporten av russisk olje og gass i enda større grad. I tillegg kan bekjempelsen av koronasmitte i Kina føre til redusert økonomisk aktivitet og økt inflasjon gjennom flaskehalser.

At den amerikanske toårsrenten i juni ble høyere enn tiårsrenten, varsler økt fare for økonomisk tilbakeslag og resesjon. Goldman Sachs mener at sannsynligheten for resesjon ila. de kommende to årene er om lag femti prosent. Det fremstår dessverre som et nokså rimelig anslag. Styringsrentene må kraftig opp for å dempe etterspørsel og inflasjon, kanskje så mye at arbeidsledigheten stiger og lønnsveksten avtar. At sentralbanken vil fokusere på inflasjonsbekjempelse, betyr at hensynet til økonomisk aktivitet og kapitalmarkeder må vike.

Økende frykt for resesjon og fortsatt nedstengninger i Kina har ført til en svak måned for råvareprisene. Rogers råvareindeks falt med over 9% i juni, målt i USD. Indeksen er fortsatt opp 23% så langt i år. I juni hadde alle tre underindeksene kraftig negativ utvikling med en nedgang på mellom 8-11%.

Rogers energiindeks falt med over 8% i juni, men er fortsatt opp 63% i år, målt i USD. Brent- og WTI-oljen falt med mellom 6% og 8% i forrige måned, og endte på henholdsvis 114,8 USD per fat og 105,8 USD per fat. Amerikanske naturgasspriser falt med over 33% i juni, men prisene er fortsatt 45% høyere enn ved årets start. Bensin-og dieselprisene falt med mellom 7% og 10%, dette vil forhåpentligvis føre til en liten nedgang i prisen ved pumpene. Uansett må man nok belage seg på at dette året blir rekorddyrt dersom man planlegger bil- eller båferie.

I starten av juni bestemte OPEC+ landene seg for å fremskynde avviklingen av kuttavtalen med en måned. Dette betyr at man vil øke produksjonen med ca. 600 000 fat per dag i både juli og august istedenfor opprinnelige 400 000 fat per dag i juli, august og september. Dette grepet må sees som et ønske fra kartellet om å få ned oljeprisene. Om OPEC+ landene vil klare å levere som forventet er fortsatt et stort spørsmålstegn. OPECs generalsekretær Mohammed Barakindo uttalte i juni at med unntak av 2-3 medlemmer så produserer alle kartellets medlemmer på full kapasitet.

Det kan altså virke som at verden går «tom» for olje spesielt med tanke på at kinesisk økonomi fortsatt går på tomgang grunnet nullsmittepolitikken i landet. Det internasjonale energibyrået (IEA) kom i midten av juni med sine estimater for oljebalansen i verden for 2023. IEA forventer en videre tilstramming i markedet gjennom 2023 mye på grunn av økt kinesisk etterspørsel og lavere russisk tilbud.

Europeiske gasspriser har på nytt økt kraftig etter at Russland (Gazprom) har kuttet i tilbudet. Både Tyskland og Italia har rapportert at de får langt mindre gass gjennom rørledninger fra Russland enn tidligere. I tillegg til dette har det vært en eksplosjon ved et stort LNG anlegg i USA, noe som fører til lavere tilbud av LNG fra USA i månedene fremover.

Rogers metallindeks falt med 10% i juni, indeksen er nå ned 10% i år. Som vi tidligere har nevnt er Kina og spesielt Kinas bygg- og anleggssektor svært viktig for metallprisene. Med fortsatt nedstengninger grunnet covid-19 og nå også økt frykt for en global resesjon så har metallprisene falt videre. Kinesiske stålpriser har falt med nesten 20% siden starten av mai. I juni falt kobberprisene med over 13%, også prisene på legeringsmetaller som tinn (-24%) og sink (-19%) falt mye i forrige måned.

Rogers jordbruksindeks falt med 10% i juni, men er fortsatt opp 9% så langt i år, målt i USD. Prisene på fersk laks har holdt seg godt på tross av frykten for resesjon og har stort sett handlet på priser på mellom 95 og 100 kroner per kilo gjennom juni.

Renter, inflasjon og valuta

De siste inflasjonstallene fra USA og Eurosonen kom begge inn høyere enn ventet også i juni. Inflasjonen har ikke vært høyere på en generasjon.

I USA økte konsumprisene med 8,6% å/å, klart høyere enn de 8,3% som var ventet. Kjerneinflasjonen var 6,0%, en tidel høyere enn ventet.

Inflasjonstallene ble publisert den 10. juni. Noen dager etter spådde en artikkel i Wall Street Journal at Federal Reserve ville sette opp renten med hele 75 basispunkter på sitt rentemøte senere i uken, noe som viste seg å stemme.

Effekten av økt inflasjon og kraftig renteheving bidro til redusert risikoappetitt i kapitalmarkedene. «Fryktindeksen» VIX steg med syv poeng på like mange dager.

Også i Eurosonen steg inflasjonen til 8,6% å/å. Det var et halvt prosentpoeng høyere enn foregående måned. Kjerneinflasjonen falt marginalt, til 3,7%.

OECD anslår at inflasjonen i USA og Eurosonen vil falle med 2,4 prosentpoeng neste år. Likevel vil inflasjonen (hhv. 3,5% og 4,6%) ligge klart over inflasjonsmålet. OECD mener at pengepolitikken kan strammes raskere til i land som USA, hvor høy etterspørsel er en viktig driver for inflasjonen.

ECB hevet ikke renten i juni, men har gitt klar beskjed om at renten vil bli satt opp med 25 bp i juli. ECB-sjef Lagarde har indikert at det i tillegg kommer 50 punkter i september.

Federal Reserve hevet renten med 0,75%-poeng, til intervallet 1,5% – 1,75%. Det ligger an til en tilsvarende stor økning også i juli. Rentemarkedene priser nå inn at renten innen utgangen av året vil være kommet opp i 3,25%. Det er et halvt prosentpoeng høyere enn for en måned siden.

I juni ble renten satt opp også i Norge og Sverige. Hevingen ble på 50 punkter begge steder.

Det ble ny oppgang i lange renter i juni, etter et hvileskjær i mai. I USA steg tiårs statsobligasjonsrente med 17 basispunkter, til 3,05%. I Tyskland steg tilsvarende rente med 21 punkter, til 1,34%. Norske tiårsrenter steg med 30 punkter, til 3,05%.

Toårs-rentene steg enda mer, I USA med 38 punkter til 3,25%. Når toårs-renten er høyere enn tiårsrenten, slik den nå er blitt, er rentekurven invertert. Det er et klassisk varsel om mulig resesjon et stykke frem i tid.

Oppgangen i toårs-renten er hovedsakelig drevet av oppgang i ettårs-renten. Federal Reserve fremskynder rentehevingene for å unngå at inflasjonen biter seg fast.

I siste halvdel av juni falt både to- og tiårsrenten en hel del. Det kan tyde på at markedet nå antar at det er grenser for hvor mye sentralbanken vil kunne heve rentene uten at økonomien kneler, når kjøpekraften i tillegg strupes av den høye inflasjonen.

Interessant nok er det nå (per 2. juli) priset inn at styringsrenten topper på 3,38% om åtte måneder, og at den seks måneder senere vil være satt ned med 25 punkter. Til sammenligning venter ikke Fed rentekutt før i 2024, og da fra et høyere nivå (3,75%).

På valutafronten styrket US dollar og sveitserfranc seg med to-tre prosent mot euro. Dette kan skyldes den relative utviklingen i korte renter, samt en klassisk «flukt til sikkerhet» og økt uro omkring statsfinansene i Eurosonen. Hittil i år har den amerikanske valutaen styrket seg med knappe åtte prosent mot euro.

Den norske kronen svekket seg hele fem prosent mot US dollar. Redusert risikoappetitt i markedene kombinert med lavere oljepris var nok hovedforklaringen. Den solide rentehevingen fra Norges Bank var ikke nok til å forhindre dette.

Geopolitiske forhold

Krigen i Ukraina preger den geopolitiske situasjonen i Europa. Jens Stoltenberg uttalte i juni at Russland er NATOs største og mest direkte trussel. NATO skal øke beredskapstroppen fra 40 000 til 300 000 soldater. USA øker tilstedeværelsen i Europa på tvers av alle våpengrener og skal for første gang etablere et operativt hovedkontor på NATOs østflanke i Polen. USAs forsvarsminister oppfordret NATO-landene til å sende flere tunge våpen til Ukraina.

Konflikten i Ukraina ser ut til å kunne bli langvarig. Russiske tropper vant terreng i juni, men fremrykning går sakte. Russiske missilangrep på kjøpesentre og andre sivile ukrainske mål kan være et tegn på russisk frustrasjon over mangel på fremgang på slagmarken.

Vestlige allierte i Asia uttrykte i juni frustrasjon over stadig større kinesisk jagerflyaktivitet i internasjonalt farvann utenfor Kina. Både australske og kanadiske fly har blitt avskåret av kinesiske jagerfly. De involverte landene klager alle på farlig og/eller provoserende fremferd.

Kina bygger systematisk opp flyvåpenet og marinen for å kunne utøve makt i sine nærområder. I juni sjøsatte den kinesiske marinen hangarskipet Fujian. Skipet er det største i den kinesiske flåten, og det første hangarskipet som i sin helhet er bygget i Kina. Fujian vil ikke være klart for operativ tjeneste før om 3-4 år, men viser tydelig Kinas maktambisjoner.

Enn så lenge ser coronaviruset ut til å være kinesiske styresmakters største fiende. Et massivt smitteutbrudd i Beijing har bidratt til en justering av nullsmittepolitikken. Tilnærmingen er nå mer dynamisk, og nedstengingene har blitt mer målrettet. Likevel ble nesten 25 millioner mennesker i Shanghai bedt om å teste seg i juni.

Xi Jinping reiste til Hong Kong i juni for å feire at det er gått 25 år siden Kina fikk byen tilbake fra Storbritannia. Byen er raskt på vei mot et mer autoritært styresett, på tross av lovnader til britene om selvstyre og en stor grad av autonomitet for byen.

Mens dronning Elisabeth II feiret 70 år på tronen i juni vurderte hennes regjering å bryte lovnadene til EU over Nord-Irland-protokollen. Situasjonen kan bidra til et samlet Irland på sikt. Samtidig har Skottlands førsteminister erklært at en ny folkeavstemming om uavhengighet fra England skal gjennomføres i 2023. Prins Charles kommer til å arve et betydelig mindre rike enn sin mor.

Norsk økonomi

Norges Banks komité for pengepolitikk og finansiell stabilitet vedtok 22. juni å sette styringsrenten opp med 50 basispunkter til 1,25 prosent. Dette var i øvre enden av markedsforventningene, som indikerte 50/50 sannsynlighet for 25 eller 50 punkter. Styringsrenten vil ifølge Norges Bank mest sannsynlig settes videre opp med 25 punkter på hvert rentemøte fremover, dvs i august, september, november, desember, januar og mars. Rentebanen er hevet med opptil et helt prosentpoeng fra forrige pengepolitiske rapport. Bakgrunnen for den økte renten er høy aktivitet og lite ledig kapasitet i økonomien. Prisveksten er langt over målet på 2,0 prosent, og utsiktene til vedvarende høy inflasjon gjør at Norges Bank setter på bremsen.

Tolvmånedersveksten i konsumprisindeksen justert for avgiftsendringer og energivarer (KPI-JAE) steg til 3,4 prosent i mai.
Oppgangen var bred, og henføres til lønnsvekst, samt økte priser på importerte og egenproduserte varer. Svekkelsen i kronekursen har også bidratt til at den importerte inflasjonen har blitt høyere enn ventet. Arbeidsmarkedet er svært stramt. Ifølge Norges Bank har den sesongjusterte arbeidsledigheten falt til 1,7 prosent i mai. Dette er lavere enn tidligere anslått, og kan være med på å drive lønnsveksten til ikke-bærekraftige nivåer. Prognosen for lønnsveksten i 2022 er 3,9 prosent.

Styringsrenten er fortsatt på et historisk lavt nivå, og pengepolitikken er følgelig ekspansiv. Det virker nødvendig med en høyere rente for å få inflasjonen tilbake rundt målet på 2 prosent. En rask og kraftig renteoppgang vil redusere sannsynligheten for at prisveksten kommer ut av kontroll. Med bakgrunn i dette har rentebanen økt, og den oppjusterte prognosen for styringsrenten indikerer en styringsrente på ca. 3 prosent innen neste sommer. Hypotesen er at dette er over det nøytrale nivået på styringsrenten, og at inflasjonen dermed vil komme ned mot målet. Det ligger an til at husholdningenes rentebelastning vil komme opp mot det høyeste nivået på tretti år, mens gjeldsbetjeningsgraden vil bli rekordhøyt.

Internasjonale aksjemarkeder

Aksjemarkedene falt i juni pga. overraskende høye inflasjonstall og påfølgende aggressive renteheving fra den amerikanske sentralbanken. Den amerikanske S&P 500-indeksen var på det verste ned 11% siden slutten av mai, men hentet seg noe inn mot slutten av måneden. Det er liten tvil om at sentralbankenes balansegang mellom å holde kontroll på inflasjonen og unngå en for dyp resesjon blir et hovedtema de neste månedene. Også råvaremarkedene og deres høye volatilitet – vi så prisen på en rekke råvarer falle markant i løpet av juni – påvirker aksjemarkedene både direkte gjennom råvareselskaper og indirekte gjennom inflasjonsforventninger.

Det er interessant å merke seg at den nærmest panikkaktige inflasjonsfrykten vi så i midten av juni raskt har blitt delvis erstattet av nedgang i renteforventninger og en tilsynelatende gryende konsensus om at resesjonsfaren er et større problem enn løpsk inflasjonen. Endringer av markedsoppfatningen på aksen mellom inflasjonsfrykt og resesjonsfrykt vil være drivende også fremover.

Det amerikanske aksjemarkedet falt 8,4% i USD i juni målt ved S&P 500-indeksen. Markedet falt voldsomt i forkant av og rundt rentemøtet til den amerikanske sentralbanken 15. juni, men løftet seg så litt i andre halvdel av måneden. Det var informasjonsteknologi (-9,3%), finans (-11,3%) og syklisk konsum (-10,9%) som bidro mest negativt til indeksavkastningen mens energisektoren (-16,1%) og materialer (-14,3%) hadde den dårligste avkastningen. Ingen sektorer hadde positiv avkastning i juni, men det var helse (-2,2%) og defensivt konsum (-2,4%) som falt minst. Det var Apple (-8,1%) og UnitedHealth (+3,8%) som hadde det henholdsvis mest negative og mest positive bidraget.

Den europeiske STOXX Europe 600-indeksen falt 8,2% i EUR. I Europa var det eiendom (-16,3%) og materialer (-15,2%) som hadde dårligst avkastning, mens det største negative bidraget kom fra industri (-10,9%) og finans (-8,5%). Det største negative enkeltaksjebidraget kom fra det kom fra nederlandske ASML Holding (-15,0%) som produserer maskiner og utstyr til produksjon av halvledere. Det største positive bidraget kom fra Prosus, et annet nederlandsk selskap som eier en rekke selskaper som driver internettbasert tjenesteyting.

Det nordiske aksjemarkedet var også markant ned i juni. VINX Benchmark Index var ned 7,4% målt i NOK. Helse (+4,0%) og defensivt konsum (+2,1%) var de eneste sektorene med positiv avkastning. Industri (-11,2%) og finans (-9,0%) bidro mest til den dårlige avkastningen og eiendom (-24%) hadde en forferdelig måned. Legemiddelselskapet Novo Nordisk (+5,3%) var den enkeltaksjen som bidro mest positivt til avkastningen i Norden i juni. De største negative bidragene kom fra det svenske investeringsselskapet EQT (-26,1%) og industriselskapet Sandvik (-16,7%).

Det norske aksjemarkedet

Oslo Børs Fondsindeks falt med ca. 10% i juni og er nå ned 8,2% så langt i år. Hovedindeksen (OSEBX) falt med 9% i juni og er ned -2,6% så langt i år. Selv med svak utvikling i juni, fremstår Oslo Børs som en vinnerbørs i år, mye takket være den sterke utviklingen i Equinor og oljeaksjer generelt.

Det var ingen sektorer som bidro positivt i juni. De mindre sektorene syklisk konsum, eiendom og helse bidro minst negativt i forrige måned. Alle tre hadde et bidrag på -0,1%-poeng hver. Materialsektoren var den største negative bidragsyteren med et bidrag på -3%-poeng. Industri og energisektorene var også store negative bidragsytere med henholdsvis -2%-poeng og -1,9%-poeng.

Av enkeltaksjer bidro Orkla (+7%) mest positivt med et bidrag på 0,3%-poeng. Kongsberg Gruppen (+6%), Salmar (+2%), Telenor (+1) og Flex LNG (+6) var også positive bidragsytere i forrige måned. På den negative siden bidro Norsk Hydro (-27%) med -2%-poeng. Yara (-15%), DNB (-7%), Aker BP (-16%) og Mowi (-8%) var andre store negative bidragsytere til indeksen i juni.

Det nordiske høyrentemarkedet

Det nordiske høyrentemarkedet var svakt i juni, men klarte seg langt bedre enn de fleste aksjemarkedene. DNBs nordiske indeks falt 2,6%, og er ned 3,4% så langt i år. I Norge har utviklingen vært marginalt bedre, med en nedgang på 2,5% hittil i år (-2,6% i juni). Den europeiske høyrenteindeksen Itraxx Xover steg til nye høyder. Kredittpåslagene ligger ifølge Itraxx på ~600 basispunkter og nærmer seg koronakrisens toppnotering på ~700 punkter.

Det knyttes stor spenning til hvordan tumultene i svensk eiendom vil påvirke resten av markedet. Eiendom utgjør omtrent 20% (120 mrd) av det nordiske høyrentemarkedet, og har i juni vært svakt. Likviditeten har delvis tørket opp, med begrenset handelsvolum, spesielt i svenske papirer. Dermed har kursene (foreløpig) ikke falt spesielt mye. Enkelte av euroobligasjonene har imidlertid fått en kraftig reprising, og solide IG-selskaper som Balder og Castellum prises på ca. 9% yield. Hvis IG- og høyrentefond med stor eiendomseksponering får innløsninger pga. svak kursutvikling, kan det gi negative konsekvenser for resten av markedet. Et positivt aspekt er at aksjemarkedet priser inn at eiendomsselskapene fortsatt har betydelig egenkapital, for eksempel 30 milliarder i SBB. Til sammenligning priser rentemarkedet at SBBs egenkapitalen er utradert. Det blir interessant å se hvilket marked som får mest rett til slutt.

Primærmarkedet har vært stille den siste måneden (og så langt i år), med et nyutstedelsesvolum på ca. 50 mrd. Det nordiske høyrentemarkedet er på omtrent 600 mrd, og med tre års gjennomsnittlig løpetid bør ca. 120 mrd utstedes hvert år bare for å refinansiere eksisterende gjeld. Dersom markedet bedres, ventes derfor en bølge av nyutstedelser i andre halvår. Skulle markedet forbli svakt, vil nok enkelte selskaper måtte be om forlengelse av forfallsdato og endringer i lånevilkår.

Kredittpåslagene i Norden steg i juni noe mindre enn i resten av Europa, og ligger på snaue 600 basispunkter. Forskjellen mellom nordisk og europeisk høyrente er dermed nesten visket bort. Nordens høye andel sykliske sektorer med høy nåværende inntjening og kontantstrøm er nok en av forklaringene. Så lenge disse sektorene gjør det godt, virker det attraktivt å være eksponert mot det nordiske høyrentemarkedet. Den uoversiktlige situasjonen rundt svensk eiendom og det globale makrobildet tilsier en viss forsiktighet på kort sikt, men det er gode muligheter for at dagens høye kredittpåslag vil gi meget god avkastning på mellomlang sikt.

Historisk utvikling for våre fond

Forvalterkommentarer finner du i PDF-versjonen av rapporten

Konjunkturer og råvarer

Etter flere måneder med nedjusteringer for veksten i verdensøkonomien, var signalene i mai ikke like entydige. Eksempelvis falt ikke den globale innkjøpssjefindeksen (PMI) ytterligere. Makroøkonomenes vekstanslag trender nok likevel videre nedover.

Kinas nedstengning av store byer, kombinert med et svakt eiendomsmarked, tilsier at vekstbidraget derfra blir svakt. Kinesiske myndigheter har foreløpig bare gjort halvhjertede forsøk på å motvirke den svake utviklingen.

I USA har renteoppgangen allerede ført til at boligmarkedet er i ferd med å svekke seg. Utviklingen for privat konsum er imidlertid fortsatt solid, godt hjulpet av oppsparte midler fra støttetiltakene under koronakrisen. Likevel er det mange som frykter at den amerikanske økonomien vil havne i en resesjon, nå som sentralbanken må sette renten kraftig opp for å bekjempe inflasjonen.

I Eurosonen tilsier overraskende høy inflasjon og utsikter til sterkere renteoppgang at den økonomiske veksten vil bli svakere enn tidligere antatt også her. Krigen i Ukraina og boikott av russisk olje er faktorer som trekker veksten ned.

Det begynner å bli en stund siden vi kunne karakterisere situasjonen i verdensøkonomien med Gullhår-metaforen, dvs. at inflasjonen er passe lav og veksten passe høy. Nå er inflasjonen altfor høy, mens veksten kan bli dratt ned av renteoppgang og strammere finansielle forhold. Dette gjør at det er stor usikkerhet omkring den økonomiske utviklingen fremover.

Rogers råvareindeks steg med over 2% i mai, målt i USD. Indeksen er opp nærmere 36% så langt i år. I mai bidro underindeksen for energi positivt, mens det ble nok en måned med negativ prisutvikling for metallindeksen. Jordbruksindeksen hadde også negativ utvikling i mai.

Rogers energiindeks steg med over 11% i mai og er opp rundt 78% i 2022, målt i USD. Prisen på Brent- og WTI-olje steg med 9-12% i forrige måned, og endte på henholdsvis 122,8 og 114,7 USD per fat. Amerikanske naturgasspriser steg med over 12% i mai og er nå dobbelt så høye som ved starten av året. Europeiske naturgasspriser (TTF) falt med litt over 11% i mai og er nå på sitt laveste nivå siden Russlands invasjon av Ukraina.

Raffinerimarginene har økt kraftig etter krigsutbruddet, og sammen med stigende oljepriser har dette ført til de høyeste pumpeprisene på bensin og diesel noensinne i Norge.

Mot slutten av mai bestemte EU seg for å forby import av russisk olje og raffinerte produkter, unntatt import gjennom rørledning. De tekniske detaljene er ennå ikke på plass. I følge DNB vil dette kunne bety at EU vil redusere sin import av olje- og oljeprodukter fra Russland med nærmere 3,5 millioner fat per dag. Så store volumer tror man ikke Russland vil kunne rute videre til andre destinasjoner med det første. Man antar derfor at russisk oljeproduksjon vil falle med nærmere to millioner fat per dag mot slutten av 2022.

Kapitaldisiplin virker fortsatt å stå høyt på agendaen hos amerikanske oljeselskaper. Derfor henger drilling og ferdigstillelse av nye brønner langt etter de nivåene som man tidligere har ligget på ved høye oljepriser. Amerikansk skiferoljeproduksjon er nærmere en million fat per dag under rekordnivåene fra slutten av 2019. Selv om vi ser noe svakhet i etterspørselen etter olje, blant annet grunnet Kinas nullsmittepolitikk, taler mye for at oljeprisene blir høye også gjennom de neste månedene.

Rogers metallindeks falt med 5% i mai, og har hatt en relativt flat utvikling så langt i år. Kinas nullsmittepolitikk påvirker aktiviteten i bygg- og anleggssektoren i landet kraftig. Det internasjonale pengefondet (IMF) reduserte i slutten av april sine forventinger til vekst i Kinas økonomi fra 4,8% i år til 4,4%. Dette er godt under Kinas egne mål for vekst i økonomien på 5,5% i år. Kinas bygg- og anleggssektor er en av de største konsumentene av industrimetaller som stål, kobber og aluminium. President Xi har uttalt at investeringer i infrastruktur må økes kraftig fremover for å gi den ønskede økonomiske veksten. Vi forventer at Kina vil måtte øke investeringene igjen og med det tror vi metallprisene vil kunne øke noe fremover. Risikoen er at nullsmittepolitikken vil trumfe ønske om vekst.

Rogers jordbruksindeks falt med 2% i mai, men er fortsatt opp 21% så langt i år, målt i USD. Prisene på fersk laks har kommet noe ned fra rekordnivåene i april og har handlet på priser rundt 95 kroner kiloen.

Renter, inflasjon og valuta

De siste inflasjonstallene fra USA og Eurosonen kom begge inn høyere enn ventet i mai. Et positivt aspekt ved de amerikanske tallene var at det ikke ble satt enda en ny 40-årig rekord, siden de var litt lavere enn foregående måned. I Eurosonen ble det imidlertid en klar ny rekord, med komsumprisvekst på 8,1% å/å, det høyeste på minst tretti år.

Utviklingen øker presset på sentralbankene for å bekjempe inflasjonen. Det er viktig å unngå at inflasjonsforventningene fester seg på et høyere nivå og bidrar til å sette i gang en lønns- og prisspiral.

Inflasjonspresset er høyest i USA. Ved siste måling var veksten i konsumprisene 8,3%, eller 6,2% når mat og energi holdes utenfor. Til sammenligning var kjerneinflasjonen i Eurosonen 3,8%. Selv om de volatile mat- og energiprisene bidrar til å trekke inflasjonen opp, er det altså et bredt basert inflasjonspress i økonomien, spesielt i USA. Det vil derfor kunne ta tid før inflasjonen kommer tilbake til inflasjonsmålet på to prosent. Arbeidsmarkedene er stramme og lønnsveksten høyere enn normalt. I Eurosonen viste en indeks for forhandlede lønninger en kraftig oppgang, til 2,8% å/å, det høyeste på 13 år.

Ved inngangen til året var det få som trodde at det lå an til rentehevinger i Eurosonen i år. Nå har imidlertid ECB-sjef Lagarde sagt klart ifra om at renten vil bli satt opp allerede i juli. To medlemmer av rentekomiteen ønsker sågar en «dobbel-heving» på dette møtet (dvs. 0,5%-poeng), men flertallet er neppe enig.

Federal Reserve hevet i mai renten med 0,5%-poeng, til intervallet 0,75% – 1,0%, og varslet at den trolig vil bli hevet med like mye også i juni og juli. Rentemarkedene priser nå inn at renten vil være kommet opp i 2,7% ved utgangen av året, omtrent det samme markedet priset inn for en måned siden.

I mai tok lange renter generelt et hvileskjær etter den markante oppgangen de to foregående månedene. I USA falt tiårs statsobligasjonsrente med ni basispunkter, til 2,84%. I Tyskland steg tilsvarende rente med 18 punkter, til 1,12%.

At tyske renter steg mer enn de amerikanske, kan ha bidratt til at euroen styrket seg med snaue to prosent mot dollar. Hittil i år har euroen likevel svekket seg med drøye fem prosent mot den amerikanske valutaen. I mai styrket euroen seg også mot den norske kronen, med 1,6%.

Geopolitiske forhold

I mai erklærte president Vladimir Putin at Donbass-regionen er en «betingelsesløs prioritet» for Russland. De russiske styrkene har i større grad konsentrert seg om østlige deler av Ukraina i mai, og har hatt en viss fremgang på slagmarken. Mariupol har falt.

Russlands fremmarsj møter betydelig motstand, ikke bare ved fronten i Ukraina, men også geopolitisk. I mai søkte både Finland og Sverige om medlemskap i NATO med sterk støtte i folket. NATO kommer stadig tettere på russisk territorium, og styrkeforholdet i Nord-Europa er betydelig endret.

President Joe Biden besøkte Japan i mai. Han ønsker å knytte Australia, India, Japan og Sør-Korea tettere til USA, men har ennå ikke indikert at han vil gjenoppta Trans-stillehavspartnerskapet om handel. Nord-Korea reagerte ved å gjennomføre flere missiltester, mens Russland og Kina gjennomførte felles flyøvelser over Kinahavet.

Nede på bakken lettet Kina litt på koronanedstengningene i Shanghai i mai. Køen av laste- og tankskip utenfor kinesiske havner har blitt kortere. Kanskje ser vi starten på en mild endring i den kinesiske nullsmittepolitikken, og et mulig vendepunkt for kinesisk økonomi.

I Australia valgte folket en arbeiderpartiregjering for første gang på ni år. Klimahensyn veide tungt i valgkampen. Regjeringsskiftet kan dreie politikken i en mer klimavennlig retning, og kan få store konsekvenser for den lokale kullindustrien.

For første gang siden Nord-Irland ble opprettet i 1921, vant Sinn Fein valget i mai. Ser vi konturene av en prosess som leder frem til en gjenforening av hele Irland? Vi håper valget bidrar til å styrke freden i Nord-Irland.

Norsk økonomi

12. mai la Støre-regjeringen frem sitt forslag til revidert nasjonalbudsjett for 2022. Regjeringen slår fast at norsk økonomi er inne i en høykonjunktur, med sterk vekst, høy sysselsetting og lav arbeidsledighet. Mangel på arbeidskraft og tiltagende lønns- og prisvekst er kilde til bekymring. Den finanspolitiske bremsen brukes likevel lite i det reviderte nasjonalbudsjettet, selv om momsfritaket på elbiler over 500 000 kr fjernes fra 1. januar 2023, og et par bygg kuttes fra det nye regjeringskvartalet. Budsjettet ventes å gi en impuls på fastlands-BNP på -0,5%. Sett sammen med 2020 og 2021 er impulsen positiv med 1,2%.

At Norge er en oljenasjon avsløres ved oljepengebruken. Denne anslås til 352 mrd i 2022, eller ca. 10,3% av verdiskapningen i fastlandsøkonomien. Før pandemien var tallet 7,3%. Politikerne har tilsynelatende vent seg til solide overføringer fra Statens pensjonsfond utland (oljefondet), selv i en situasjon der norsk økonomi er på tilnærmet full kapasitetsutnyttelse. I utgangspunktet var oljepengebruken ment å kanaliseres mot forskning, infrastruktur og næringsutvikling – investeringer som kunne bidra til økt velstand for kommende generasjoner – men de senere år har politikerne hatt nok av kostnadshull å fylle. Med valg hvert fjerde år er det vanskelig med langsiktig verdiskapning, og resultatet blir ofte mer eller mindre passende grep for å hanke inn stemmer. Handlingsregelen på 3% er ment å begrense iveren. For 2022 ventes det en overføring på 2,9%.

Samtidig som finanspolitikken er ganske nøytral, har Norges Bank begynt å sette opp styringsrenten. I mai ble den imidlertid holdt uendret på 0,75%. Usikkerheten om hvordan husholdningene vil tilpasse seg høyere renter gjør at den økes gradvis. Sentralbanksjef Ida Wolden Bache uttalte i starten av mai at styringsrenten mest sannsynlig blir satt opp i juni. Dersom lønns- og prisveksten overrasker på oppsiden, vil Norges Bank sette opp tempoet i renteøkningene.

Internasjonale aksjemarkeder

Aksjemarkedene svingte ned og opp igjen i løpet av mai. Den amerikanske S&P 500-indeksen var ned 5% midt i måneden, men endte omtrent i null. De etter hvert velkjente makroøkonomiske historiene var nok drivere også denne måneden. Den russisk-ukrainske krigen ser ikke ut til å ha noen snarlig ende, frykten for en global matkrise øker, energiprisene er volatile og stigende, og sentralbankene forsøker å legge bånd på etterspørselssiden – som enkelte steder løper løpsk – uten å velte økonomien. Vi ser også at makroomgivelsene begynner slå ut i selskapenes tall: Flere av de aller største selskapene overrasket negativt i denne resultatsesongen.

De to enorme, amerikanske butikkjedene Target og Walmart kom med de mest oppsiktsvekkende tallslippene i mai. Begge selskapenes kvartalsresultater skuffet stort og selskapene varslet samtidig om dårligere utsikter for inntjeningsvekst de neste årene, ettersom økte kostnader legger press på marginene. Walmart og Target falt henholdsvis 20% og 30% i løpet av to dager. Begge selskaper hadde sine største enkeltdagsfall siden 1987.

Avkastningen i det amerikanske aksjemarkedet i mai var omtrent lik null. Etter en negativ start snudde markedet opp igjen i midten av måneden (S&P 500 flatt i USD, opp 0,2% målt i NOK). Måneden sett under ett hadde syklisk konsum en ny dårlig måned (-5,2%). Informasjonsteknologi (-1,8%) hadde også et betydelig negativt bidrag. Energi (+15,3%) var suverent beste sektor. Av enkeltnavn kom det største positive bidraget fra Exxon Mobil (+13,8% i mai) og de største negative bidragene kom fra Apple (-5,5%) og Tesla (-12,9%).

Den europeiske STOXX Europe 600-indeksen falt 1,6% i EUR (+0,3% i NOK) i mai. Energi (+11,1%) skilte seg positivt ut også i Europa og finanssektoren (+2,2%) hadde også et merkbart positivt bidrag. Det var de defensive sektorene helse (-3,1%) og defensivt konsum (-4,0%) som gjorde det dårligst i Europa i mai. De sterkeste enkeltaksjebidragene kom fra oljeselskapene Total (+17,7%) og Shell (+8,8%). Legemiddelselskapet Roche (-10,2%) og matprodusenten Nestlé (-7,4%) skilte seg ut med de største negative bidragene til indeksavkastningen.

I Norden var historien mer eller mindre den samme. Det nordiske aksjemarkedet målt ved VINX Index var ned 0,2% i NOK i mai. Energi (+12,2%) var den sterkeste sektoren og helsesektoren (-4,4%) gjorde det klart dårligst, drevet av en svak måned for Novo Nordisk. Equinor (+13,7%) var den aksjen som bidro mest positivt til avkastningen i Norden i mai. Også snusprodusenten Swedish Match (+28,9%) hadde en kjempemåned pga. nyheten om at de blir kjøpt opp av Phillip Morris International. På den negative siden var det helseselskapene Novo Nordisk (-3,7%), Genmab (-14,1%), og Coloplast (-11,9%) som dro mest ned.

Det norske aksjemarkedet

Oslo Børs Fondsindeks steg med ca. 2,2% i mai og er nå opp de samme 2,2% så langt i år. Hovedindeksen (OSEBX) steg med 3,8% i mai og er opp 7,2% så langt i år.

Ved utgangen av mai har alle selskapene (med unntak av Cloudberry) lagt frem tall for 1. kvartal. Med høye råvarepriser gjennom store deler av kvartalet var forventningene skyhøye til selskapenes inntekter og resultat. På aggregert basis leverte selskapene i indeksen det høyeste inntektsnivået noensinne. Inntjening per aksje (EPS) endte på 24, noe som også er det høyeste i historien. Det er olje- og gassektoren samt shipping som overrasker mest positivt, mens selskaper innenfor konsum (fisk) og industri skuffer noe. Olje- og gassektoren er på aggregert nivå blitt gjeldfri i løpet av kvartalet og kontantstrøm fra driften er på rekordhøye nivåer. Det store spørsmålet blir nå hva oljeselskapene skal bruke all cashen på?

Oslo Børs prises nå til 2,25 ganger bokverdiene (P/B), noe som er godt over det historiske snittet på 1,75x. Dette kan riktignok forsvares, ettersom selskapene leverte en avkastning på egenkapitalen (ROE) på hele 19% i kvartalet.

Energisektoren var den største positive bidragsyteren til OSEFX-indeksen i mai med et bidrag på 2,7%-poeng. Material- og finanssektorene bidro med henholdsvis 0,5%-poeng og 0,4%-poeng. Svakest bidrag til indeksen kom fra konsumsektoren med -1,4%-poeng, mens forsynings- og IT-sektorene begge bidro med -0,1%-poeng.

Av enkeltaksjer bidro Equinor (+14%) mest positivt med et bidrag på 1,2%-poeng. Aker BP (+21%), Yara (+8%) og Subsea 7 (+25%) var også sterke positive bidragsytere i forrige måned. På den negative siden bidro MOWI (-8%) med -0,6%-poeng. Kongsberg gruppen (-14%), Salmar (-10%) og Lerøy (-14%) var andre store negative bidragsytere til indeksen i mai.

Det nordiske høyrentemarkedet

Høyrentemarkedene var relativt svake i mai. DNBs nordiske indeks falt 0,9%, og er ned 0,5% så langt i år. I Norge har utviklingen vært bedre, med en oppgang på 0,2% hittil i år (-0,7% i mai). Kredittpåslagene steg ca. 50 basispunkter i både Norge og Norden i mai.

Oljeservice og oljeproduksjon var nok en gang øverst på listen over positive bidragsytere, med oppgang på henholdsvis 0,4, og 0,3%. Utviklingen er en forlengelse av resultatene i mars og april, og markedet venter tydeligvis at de høye olje- og gassprisene vil føre til en høy aktivitet innen petroleumssektoren i mange år fremover.

Eiendom var også denne måneden svakest. Som en nyttig gjentagelse fra april kan vi minne om hvordan høyere finansieringskostnad og yieldekspansjon antageligvis vil medføre nedskrivninger av eiendomsverdier, økte LTV-beregninger og høyere avkastningskrav fra investorene. En kjedelig spiral å være utsatt for. Eiendomssektoren falt 1,8% i mai. Heimstaden er blant selskapene som har sett sine obligasjoner falle betydelig i kurs (fra ~94 til 85) i løpet av mai.

Primærmarkedet har vært stille den siste måneden. Innen petroleum er imidlertid vinduet fortsatt åpent, og Pandion benyttet muligheten til å utstede et nytt lån på 75 mill. dollar. Papiret ble plassert til en fastrente på 9,75%. I Norden har det blitt emittert for ca. 40 mrd. så langt i år. Markedet tar antageligvis snart sommerferie, og meglerhusene må nok vente til august med igjen å tilby volum til ferielystne investorer.

Kredittpåslagene i Norden har kommet opp igjen, og ligger nå i overkant av 500 basispunkter. Stadig økende underliggende rente og lave tapsutsikter gjør at rentemarkedet fremdeles fremstår ganske attraktivt. Spesielt interessant virker det norske markedet, med dets innslag av syklisk (og inflasjonsbeskyttet) virksomhet.

Historisk utvikling for våre fond

Forvalterkommentarer finner du i PDF-versjonen av rapporten

Konjunkturer og råvarer

Det internasjonale pengefondet (IMF) nedjusterte i april sitt anslag for den globale økonomiske veksten i år til 3,6%, ned 0,8%-poeng fra januar-anslaget. Nedjusteringen kom ikke som noen stor overraskelse, og var på linje med OECDs nedjustering i mars.

Krigen i Ukraina vil bidra til å dempe økonomisk aktivitet, ikke bare i de krigførende landene, men også i resten av verden. Redusert handel og økt usikkerhet bidrar til å dempe veksten. Det samme gjør sentralbankenes rentehevinger, som gjennomføres for å dempe det økte inflasjonspresset.

Om IMF får rett i sitt vekstanslag, vil den økonomiske veksten i år bli på linje med gjennomsnittet i årene før pandemien. At det ikke blir verre, skyldes blant annet at koronapandemien er tilbakelagt i de fleste vestlige land. Det ligger an til et solid oppsving innen tjenesteytende næringer som restaurant og reiseliv.

Det er fortsatt stor usikkerhet omkring den økonomiske utviklingen fremover. Det er uklart hvor lenge krigen i Ukraina vil vare, og om det vil bli innført sanksjoner som i større grad påvirker eksporten av russisk olje og gass. I tillegg kan bekjempelsen av koronasmitte i Kina føre til redusert økonomisk aktivitet og økt inflasjon gjennom flaskehalser.

Rogers råvareindeks steg med over 4% i april, målt i USD. Indeksen er opp nærmere 33% så langt i år. I april bidro underindeksene for energi og jordbruksvarer positivt, mens det ble en negativ utvikling for underindeksen for metaller.

Rogers energiindeks steg med over 10% i april og er opp rundt 60% i 2022, målt i USD. Brent- og WTI-oljen steg med mellom 1% og 4% i forrige måned, og endte på henholdsvis 109,3 USD per fat og 104,7 USD per fat. Amerikanske naturgasspriser steg med over 28% i april og er nå over 94% høyere enn ved årets start. Europeiske naturgasspriser falt med litt over 20%. Bensin- og dieselprisene fortsetter også å stige, målt i USD.

Oljeprisen har holdt seg relativt stabil gjennom april måned. I starten av mai har det kommet et forslag fra EU om å forby import av russisk olje og russiske raffinerte produkter. Forbudet vil evt. tre i kraft mot slutten av året og vil skape store problemer for et allerede stramt marked. Forventningene er derfor at mer olje og raffinerte produkter må fraktes rundt i verden, noe som vil være positivt for tank- og produktsektoren. OPEC fortsetter å avvikle kuttavtalen med ca. 400 000 fat per dag hver måned. I følge de siste produksjonstallene fra kartellet, steg produksjonen med kun 10 000 fat per dag i mars grunnet problemer i Libya, Angola og Nigeria. Dette styrker frykten for at OPEC landene faktisk ikke skal klare å øke produksjonen som forventet. På etterspørselssiden frykter markedet at Kinas nullsmittepolitikk vil dempe forbruket av olje.

Europeiske naturgasspriser har falt noe tilbake i april. Vi kommer nå ut av vintersesongen og gassetterspørsel faller da noe. Europeiske gasslagre er nå ca. 8% under 5 års snittet mot mer en 20% under ved inngangen til året. Russland fortsetter å sende gass til Europa, men mot slutten av april kom det trusler om å stoppe overførsler til Polen og Bulgaria. Russerne krever nå at en del av gassen skal betales i rubler, noe flere land har nektet. Det vil derfor bli spennende å se framover om EU tørr å stå imot russernes krav eller om forsyningssikkerheten trumfer og at man velger å imøtekomme Russlands krav om rubelbetaling.

Rogers metallindeks falt med 6% i april, men er fortsatt opp nærmere 6% så langt i år, målt i USD. Selv om vestlige sanksjoner mot Russland legger press på tilbudssiden, så har markedene begynt å frykte etterspørselsbortfall fra Kina. Kinas politikk om å stenge ned fabrikker, bydeler og hele byer for å stoppe ethvert koronasmitteutbrudd vil kunne påvirke etterspørselen etter metaller som aluminium, nikkel, kobber og stål.

Rogers jordbruksindeks steg med nærmere 6% i april, og er opp nærmere 24% så langt i år, målt i USD. Det er fortsatt stor prisøkning på jordbruksvarer som hvete, mais og soyaolje hvor Russland og Ukraina er store produsenter. Hjelpeorganisasjoner har spådd at de svært høye matvareprisene vil føre til enorme sultkatastrofer blant verdens fattigste land. Prisene på fersk laks satte ny all-time high i løpet av april med priser på over 115 kroner per kilo. Vi har skrevet mer om dette under norsk økonomi.

Renter, inflasjon og valuta

IMF hevet i april sitt anslag for inflasjonen i industriland og fremvoksende økonomier med hhv. 1,8 og 2,8%-poeng, til 5,7% og 8,7% i år. Det er en betydelig oppjustering, og tilsier at verdens sentralbanker vil måtte ty til enda sterkere lut for å bekjempe inflasjonspresset. Sentralbankene vil for all del unngå at inflasjonsforventningene fester seg på et høyere nivå og bidrar til å sette i gang en lønns- og prisspiral.

Spesielt i USA er inflasjonspresset høyt. Ved siste måling viste konsumprisene en 12-månedersvekst på 8,5%, seks tideler høyere enn foregående måned og en ny 40-årig topp. Utenom mat og energi var prisveksten 6,5%, en tidel høyere enn sist.

Selv om inflasjonen kan ha nådd toppen i denne omgang, vil det kunne ta tid før den kommer tilbake til inflasjonsmålet på to prosent. Arbeidsmarkedet er stramt, og lønnsveksten langt høyere enn normalt. Ferske tall for lønnskostnadsindeksen ECI viste en vekst på 4,5% å/å i første kvartal.

Federal Reserve hevet i begynnelsen av mai renten med 0,5%-poeng, til intervallet 0,75% – 1,0%, og varslet at den trolig vil bli hevet med like mye også i juni og juli. Dette var i tråd med hva sentralbanksjefen indikerte i april, men klart høyere enn det sentralbanken kommuniserte ifm. rentemøtet i mars. Rentemarkedene priser nå inn at renten vil være kommet opp i 2,75% ved utgangen av året.

Fed varslet også at verdipapirbeholdningen vil bli redusert gjennom salg av papirer fra og med juni. Det vil bli solgt papirer for 47 milliarder i måneden til å begynne med. Etter tre måneder vil salgene øke til 95 milliarder dollar. Dette vil isolert sett kunne bidra til å trekke lange renter opp.

I Eurosonen var inflasjonen 7,5% å/å ved siste måling, som ventet. Energiprisene falt, mens matvareprisene og kjerneinflasjonen steg. Kjerneprisveksten steg med 0,6%-poeng til 3,6%. Inflasjonen vil kunne falle betydelig dersom energiprisene slutter å stige. Men matvareinflasjonen vil kunne tilta, og kjerneinflasjonen holde seg på dagens høye nivå. I sum er det derfor noe mer grunn for sentralbanken til å være på vakt mot inflasjonspresset, selv om det er klart lavere enn i USA.

Den europeiske sentralbanken har varslet at de kvantitative lettelsene kan bli avsluttet i tredje kvartal, kanskje allerede i andre kvartal, og at innskuddsrenten kan bli satt opp etter det. Markedet priser inn at sentralbanken vil sette opp renten allerede i juli, og at rentene vil stige med om lag tre kvart prosentpoeng i løpet av året. Signaler fra enkelte rådsmedlemmer om at renteøkning i juli er «mulig», styrker markedets tro på snarlig renteøkning fra ECB.

Lange renter steg markant også i april. I USA steg tiårs statsobligasjonsrente med hele 60 basispunkter, til 2,93%. I Tyskland steg tilsvarende rente med 39 punkter, til 0,94%.

At amerikanske renter steg mer enn de tyske kan igjen ha bidratt til at den amerikanske dollaren styrket seg mot euro, denne gang med nesten fem prosent.

Kuvendingen fra den svenske Riksbanken, som hevet styringsrenten kun to måneder etter at den la frem en rentebane som ikke inkluderte rentehevinger i år, bidro til å understøtte den svenske kronen. Mot den norske styrket svenskekronen seg med to prosent.

Geopolitiske forhold

Vladimir Putin vant ingen rask seier i Ukraina. Angrepet på Kyiv mislyktes i april. Flaggskipet i Svartehavsflåten, «Moskva», ble senket. Russland har måttet endre strategi, og samler nå sine styrker mot Ukrainas østre flanke for å erobre Donbass-regionen.

Den britiske statsministeren uttaler at dette er Ukrainas «finest hour», og han tror Ukraina vil vinne krigen. USA og EU, inkludert Tyskland, sender nå tunge våpen til Ukraina, deriblant panservogner. Konflikten kan bli langvarig.

Krigen i Ukraina har så langt bidratt til å samle vestlige land mot Russland. Både den finske og den svenske regjeringen vurderer NATO-medlemskap. Franske velgere ga også Europa-vennlige Emanuel Macron fornyet tillit i april. Motstanderens koblinger til Russland kan ha bidratt til gjenvalget.

USA øyner nå en mulighet til å samle Vesten ikke bare mot Russland, men også mot Kina. Amerika ønsker å begrense kinesernes tilgang på vestlig teknologi, og enkelte krefter i Washington argumenterer for et eksportforbud mot halvlederproduksjonsutstyr. Et slikt eksportforbud vil gjøre det svært vanskelig for Kina å bygge ut en egen halvlederindustri. Vi frykter et slikt grep på sikt kan bidra til å fremskynde en tvungen gjenforening med Taiwan for å sikre tilgang på halvlederproduksjonskapasitet.

På kort sikt er kinesiske myndigheter mest bekymret for omikron-varianten av koronaviruset. Shanghai og deler av Beijing har vært helt nedstengt i april, og har ført til betydelig redusert havnekapasitet. 20% av verdens 9.000 containerskip venter i kø på lasting og lossing, hvorav 30% av disse venter utenfor kinesiske havner. Nullsmittepolitikken har fått dramatiske konsekvenser for kinesisk økonomi, og for internasjonal varehandel.

President Xi frykter både virus og resesjon. Kanskje kan frykten for sistnevnte bidra til en endring i nullsmittepolitikken?

Norsk økonomi

April var en måned uten de helt store nyhetene for norsk økonomi. Mest sentralt var kanskje de stabile prisene på våre viktigste eksportvarer; olje, gass og laks. Der resten av Europa er rammet av en energi- og matkrise, fortsetter AS Norge å skuffe inn. Olje- og gassprisene var i snitt over 100 dollar fatet (gass omregnet), og lakseprisen gikk til nivåer vi aldri har sett før. En kilo laks kostet de siste dagene i måneden 115 kroner. Prisen er omtrent 40 kroner per kilo høyere enn den tidligere toppnoteringen. Grunnen til prisoppgangen er svak tilbudsvekst og et positivt skift i etterspørselskurven etter at HoReCa-markedet (hotell, restaurant og catering) åpnet opp ut av koronapandemien.

Den massive økningen i prisene vil selvfølgelig bety økt inntjening for oppdretterne. Det vil følgelig ikke overraske oss om debatten om grunnrentebeskatning igjen dukker opp, selv om lakselobbyen fikk gravlagt diskusjonen sist den var oppe i 2020. Forslaget fra blant andre økonomiprofessor Karen Ulltveit-Moe gikk på en skatt på 62 prosent for norsk laks; 40 prosent særskatt i tillegg til ordinær beskatning på 22 prosent. Motargumentet er at laks er syklisk, og at oppdretterne må belønnes med superprofitt de årene det er knapphet. Politisk var støtten for grunnrenteskatt begrenset til MDG og de mørkerøde stortingspolitikerne, og forslaget falt i fisk. Slik vi ser det kan skatten ha noe for seg, laksens primære verdiøkning skjer i våre fellesarealer, mens den økonomiske profitten tilfaller noen få eiendomsbesittere.
I en tid der det er «vanlige folks tur» kan dette virke som et paradoks.

På rentesiden skjedde det ikke noe spesielt i april, og blikket er nå hevet mot rentemøtene i mai og juni. De aller fleste forventer at det ikke kommer noen renteøkninger i mai, i tråd med Norges Banks kommunikasjon, før renten settes opp 25 basispunkter til 1 prosent i juni. Enkelte spekulerer i at Norges Bank vil øke renten med 50 basispunkter, men det virker lite sannsynlig. Inflasjonen i mars kom inn noe lavere enn anslått på forhånd, og Norges Bank vil antageligvis føle seg frem i frykt for å bremse økonomien for mye.

Internasjonale aksjemarkeder

Etter en kanskje overdrevent optimistisk mars måned, var aksjemarkedene i april preget av pessimisme. Allerede utfordrende økonomiske utsikter har blitt markant forverret pga. Russlands krigføring i Ukraina. Kombinasjonen av forsyningskrise og prispress globalt, forventede rentehevinger og frykt for nedgang i økonomien sendte børsene nedover. Dermed var det også de defensive sektorene og energi som gjorde det best, mens teknologi- og syklisk konsum-aksjer falt mest. Verdensindeksen (MSCI World Index) falt med 8,3% målt i USD (-2,2% i NOK).

Resultatsesongen med tall fra første kvartal kom også så smått i gang mot slutten av måned, med blandede resultater for de største selskapene. Blant de mer profilerte: Amazon skuffet stort, i kvartalet og med tanke på utsiktene fremover, og kursen sank med 14% på månedens siste dag. Facebook fikk på sin side et oppsving på gode kvartalstall etter noen utfordrende måneder, men aksjen endte likevel måneden i minus. Vi så også at den svenske industrigiganten Atlas Copco varslet om forsyningsproblemer og kostnadsøkninger i sin kvartalsrapport. Aksjen falt 6% i løpet av måneden.

Det amerikanske aksjemarkedet var markant ned i april målt ved S&P 500-indeksen (-8,8% i USD, -2,7% i NOK). Sektorene defensivt konsum- (+2,5%) og energi (-1,7%) hadde den beste avkastningen. De verste sektorene var kommunikasjonstjenester (-15,9%) og informasjonsteknologi (-11,8%) som hadde det største negative bidraget til indeksavkastningen. Av enkeltnavn var det Procter & Gamble (+6%) og Merck & Co (+8%) som bidro mest positivt mens Amazon (-24%), Apple (-10%) og Microsoft (-10%) bidro mest negativt.

Den europeiske STOXX Europe 600-indeksen falt 1,2% i EUR (+0,3% i NOK) i april. På den positive siden var det sektoren defensivt konsum (+4,8%) som skilte seg klart ut med det største positive bidraget. Informasjonsteknologi (-6,8%) og finans (-2,6%) var de sektorene som bidro mest negativt. De sterkeste enkeltaksjebidragene kom fra Nestlé (+7%) og legemiddelselskapet Novo Nordisk (+8%). Det suverent største negative bidraget kom i april fra ASML Holding (-10%). Selskapet produserer maskiner som lager halvledere.

De nordiske aksjemarkedene (VINX Index) var ned 0,6% målt i NOK i april. Helse (+4,8%) var den største positive bidragsyteren og defensivt konsum (+9,6%) hadde den beste avkastningen. Det største negative bidraget kom fra industriselskaper (-3,3%), mens eiendomssektoren (-14,2%) hadde en forferdelig måned. Novo Nordisk (+10%) hadde nok en god måned og bidro dermed klart mest positiv av enkeltaksjene. Investeringsselskapet EQT var klart største negative bidragsyter og var ned 22%.

Det norske aksjemarkedet

Oslo Børs Fondsindeks falt med ca. 1,5% i april og har med det hatt en flat utvikling siden årets start. Hovedindeksen (OSEBX) falt noe mer i april med en nedgang på 1,7%, men er opp 3,2% hittil i år.

De høyeste lakseprisene noensinne førte til at oppdrettssektoren var den største positive bidragsyteren til indeksen i april med et bidrag på 1,4%-poeng. Energisektoren bidro også positivt med 0,02%-poeng. De andre sektorene bidro negativt i april hvor industrisektoren var svakest med et bidrag på -1,1%-poeng. Finans og IT-sektorene var også blant de svakeste sektorene i april.

Av enkeltaksjer bidro MOWI (+12%) mest positivt med et bidrag på 0,8%-poeng. Også Yara (+9%), Kongsberg Gruppen (+15%) og Salmar (+11%) var sterke positive bidragsytere i forrige måned. På den negative siden bidro Autostore (-34%) med -0,6%-poeng. Tomra (-16%), Hydro (-7%) og Nordic Semiconductor (-16%) var andre store negative bidragsytere til indeksen i april.

Det nordiske høyrentemarkedet

Til forskjell fra internasjonale aksjemarkeder var det nordiske høyrentemarkedet sterkt i april. DNBs nordiske indeks steg 0,9%, og er opp 0,4% så langt i år. I Norge har utviklingen vært enda bedre, med en oppgang på 1,2% i april og 0,9% hittil i år. I april falt kredittpåslagene i Norge med 35 basispunkter, delvis som et resultat av stabilt høye råvarepriser. I Norden var kredittpåslagene ned 23 basispunkter.

Oljeservice, finans og oljeproduksjon var spesielt bra i april, med oppgang på henholdsvis 1,8, 1,4 og 1,2%. Utviklingen er en forlengelse av resultatene i mars, og markedet venter nå at de høye olje- og gassprisene vil føre til en ny letesyklus. DOF Subsea er i restrukturering, og utfallet er enda ikke gitt, men markedsaktører spekulerer likevel i at obligasjonsgjelden har betydelig verdi. Flåten blir stadig fornyet på høyere rater, og utnyttelsesgraden er på vei oppover. Obligasjonskursen har steget markant de siste par månedene.

Eiendom har fortsatt å bidra negativt. Høyere finansieringskostnad og mulige nedskrivninger av eiendomsmassen har ført til salgspress i sektoren. Spesielt aktørene med høyest lånefinansiert vekst har sett sine obligasjoner falle i verdi. Yielden på SBBs evigvarende obligasjon nærmer seg for eksempel 5%, og om utviklingen fortsetter vil refinansiering måtte skje på dårligere vilkår.

Etter et rekordsterkt primærmarked i 2021, har utviklingen vært mer dempet så langt i år, med volumer på linje med 2018 (ca. NOK 25 mrd). Krigen i Ukraina stengte for alle praktiske formål emisjonsvinduet i slutten av februar, men markedet kom raskt tilbake, før det igjen roet seg i april. Ved inngangen til mai har meglerhusene lansert flere dealer, og vi forventer at resten av året blir ganske normalt. Makroøkonomisk uro kan imidlertid bremse utviklingen. Det blir interessant å følge de mer marginale selskapene som skal refinansieres i 2022.

Kredittpåslagene i Norden har delvis kommet ned igjen etter utgangen i februar, og ligger nå i underkant av 500 basispunkter. Stadig økende underliggende rente og lave tapsutsikter gjør at rentemarkedet fremdeles fremstår attraktivt. Spesielt interessant virker det norske markedet, med dets innslag av syklisk (og inflasjonsbeskyttet) virksomhet.

Historisk utvikling for våre fond

Forvalterkommentarer finner du i PDF-versjonen av rapporten

Konjunkturer og råvarer

I markedsrapporten for februar skrev vi at Russlands brutale invasjon av Ukraina – som først og fremst er en tragedie med store menneskelige konsekvenser – også har endret de globale vekst- og inflasjonsutsiktene i retning av lavere økonomisk vekst og økt inflasjon. Krigen i Ukraina vil sammen med sanksjonene mot Russland begrense handelen og løfte prisene på energi- og jordbruksvarer. Dette vil ramme den økonomiske aktiviteten i Eurosonen spesielt, gjennom lavere handel med Russland og Ukraina samt redusert kjøpekraft i kjølvannet av økte priser på energi- og jordbruksvarer.

OECD anslo i mars at den globale økonomiske veksten vil bli drøyt 1%-poeng lavere i år som følge av krigen i Ukraina. Inflasjonen, som allerede var høy ved inngangen til året, vil kunne stige med ytterligere 2,5%-poeng globalt. Anslagene er beheftet med stor usikkerhet, og vil blant annet være avhengig av hvor store og varige effekter krigen vil gi på råvareprisene.

Rogers råvareindeks har steget med over 8% i mars, målt i USD. Indeksen er opp nærmere 27% så langt i år. I mars måned bidro nok en gang alle underindeksene positivt til oppgangen. Krigen i Ukraina fortsetter å legge press på tilbudssiden for veldig mange viktige råvarer slik som; olje, gass, nikkel, aluminium og hvete.

Rogers energiindeks steg med over 12% i mars og er opp rundt 45% hittil år, målt i USD. Brent- og WTI-oljen steg med mellom 5% og 7% i forrige måned, og endte måneden på henholdsvis 107,9 USD per fat og 100,3 USD per fat. De amerikanske naturgassprisene steg med over 28% i løpet av måneden og er nå over 50% høyere enn ved inngangen til året. Europeiske naturgasspriser steg ca. 10% i mars, mens bensin- og dieselprisene steg med henholdsvis 14% og 20% i løpet av måneden, målt i USD.

Som vi tidligere har nevnt er Russland en av verdens største oljeprodusenter med en daglig produksjon på nærmere 11 millioner fat (ca. 11% av verdens totale produksjon). Krigen i Ukraina og vestens sanksjoner mot Russland har ført til en svært volatil oljepris etter hvert som markedet har tolket uttalelser fra ulike vestlige ledere (i lys av potensielt bortfall av russisk olje i markedet). I begynnelsen av mars f.eks. meddelte President Biden at USA nå forbyr import av russisk olje, noe som bidro til kraftig oppgang i oljeprisen. I løpet av måneden har også flere selskaper som f.eks. Equinor og Shell sagt at de ikke lenger vil handle russisk olje. Dette har bl.a. ført til at russisk oljeeksport er ned 26% i mars ifølge Bloomberg og at den russiske uraloljen nå handles til en kraftig rabatt i forhold til brent. For å få kontroll på de høye oljeprisene har USA nå bestemt seg for å frigi over 180 millioner fat med olje til markedet fra sine strategiske lagre. Planen er å slippe ca. 1 million fat per dag over de neste 6 månedene for å avhjelpe det stramme oljemarkedet.

Også i det europeiske gassmarkedet er det stor volatilitet. Europa importerer over 40% av sin naturgass fra Russland. Mot slutten av mars signerte Putin et nytt dekret som krevde at all gass fra landet måtte betales i rubler. EUs ledere var raskt ute og sa at dette bryter med eksisterende kontrakter og at de ikke akter å betale i annet enn dollar og euro. EU jobber nå hardt for å frigjøre seg fra russisk gass. Allerede i starten av mars signerte Tysklands energiminister en avtale om en ny LNG-terminal for å raskt kunne få på plass et alternativ til russisk gass. Det er også børstet støv av planene om å bygge en rørledning for gass fra den Iberiske halvøya, hvor det er stor LNG-importkapasitet, til Frankrike. Vi forventer at flere lignende initiativer vil komme fremover, slik at Europa raskt kan frigjøre seg fra russisk energi. I overgangen til april har vi sett grusomme bilder etter den russiske tilbaketrekningen fra områdene utenfor Kiev. Vi ser ikke bort ifra at europeiske ledere kan bli «tvunget» til å sette i verk enda sterkere sanksjoner mot Russland og at det derfor kan bli aktuelt å forby russisk olje og gass i EU.

Rogers metallindeks steg med over 4% i mars måned og er opp nærmere 13% så langt i år, målt i USD. Russland står blant annet for ca. 20% av verdens nikkelproduksjon, og sanksjoner har derfor ført til lavere tilbud og en økning i nikkelprisene på ca. 30% i løpet av mars. Det meldes videre om at flere råvareprodusenter må stenge ned kapasitet på grunn av de høye energiprisene. Både sinksmelteverk, gjødsels-produsenter og produsenter av avispapir har måttet stenge ned kapasitet i løpet av mars.

Rogers jordbruksindeks steg med ca. 6% i løpet av måneden, og er opp nærmere 17% så langt i år, målt i USD. Hvete, mais og rapsoljeprisene fortsetter å øke. Dette er varer som både Russland og Ukraina eksporterer mye av.

Renter, inflasjon og valuta

OECD anslo i mars at krigen i Ukraina vil kunne føre til en vekst i global inflasjon på hele 2,5%-poeng. Økningen i energi- og matpriser rammer de fattigste landene hardest. Men også i Eurosonen og USA vil inflasjonen kunne øke betydelig, med henholdsvis 2,0 og 1,4%-poeng.

Nøyaktig hvor stort dette prissjokket vil bli, og hvor lenge det vil vare, er av stor betydning for de økonomiske utsiktene. Forhåpentligvis blir det relativt moderat og kortvarig, for da reduseres sannsynligheten for at inflasjonsforventningene fester seg på et høyere nivå og setter i gang en lønns- og prisspiral.

Inflasjonspresset i USA er høyt. Ved siste måling viste konsumprisene en oppgang på 7,9% å/å, fire tideler høyere enn foregående måned. Utenom mat og energi var prisveksten 6,4%, også det fire tideler høyere enn sist. Inflasjonen ventes å stige ytterligere noen tideler ved neste måling, som publiseres 12. april. I løpet av de neste månedene er det sannsynlig at inflasjonen vil begynne å falle, men neppe så mye at den kommer tilbake til inflasjonsmålet på to prosent med det første. Til det er etterspørselen i amerikansk økonomi for sterk, og for få hender ledige i arbeidsmarkedet. Det har vært en klar tendens til økte lønninger, og i mars var timelønnsveksten kommet opp i 5,6% å/å.

Federal Reserve hevet i mars sine inflasjonsanslag betydelig, og valgte som ventet å heve renten med 0,25%-poeng. Fed varslet ytterligere seks rentehevinger i år og tre-fire neste år. Senere valgte sentralbanksjef Powell å sende et signal om at renteoppgangen kan bli enda sterkere. Rentemarkedene priset deretter inn at renten vil bli satt opp med 0,5%-poeng ved begge de kommende møtene i mai og juni.

I Eurosonen steg inflasjonen til 7,5% å/å ved siste måling. Det var hele åtte tideler høyere enn forventet, drevet hovedsakelig av økte energipriser. Kjerneprisveksten steg også, men til langt mer moderate 3,0%. Inflasjonen vil kunne falle betydelig dersom energiprisene slutter å stige.

Den europeiske sentralbanken justerte i mars sine inflasjonsanslag opp og sine vekstanslag ned, om lag som ventet. Noe overraskende valgte ECB å varsle en tidligere nedskalering av de kvantitative lettelsene, som nå ligger an til å bli avsluttet i løpet av tredje kvartal i inneværende år. Det åpner opp for noe raskere renteheving enn tidligere antatt. Markedet priser inn at sentralbanken i løpet av året vil sette opp rentene med om lag 0,5%-poeng.

Lange renter steg markant i mars. I USA steg tiårs statsobligasjonsrente med 50 basispunkter, til 2,34%. I Tyskland steg tilsvarende rente med 41 basispunkter, til 0,55%.

I USA steg toårs statsobligasjonsrente til et høyere nivå enn tiårsrenten, slik at rentekurven «inverterte». Det kan være et tidlig varsel om en kommende resesjon. Det er imidlertidig differansen mellom tiårsrenten og renten på tremåneders statssertifikater som historisk er den mest treffsikre indikatoren, og denne er fortsatt trygt inne på positivt territorium.

At amerikanske renter steg mer enn de tyske kan ha bidratt til at den amerikanske dollaren styrket seg med en drøy prosent mot euro. Den norske kronen styrket seg på sin side med to prosent mot euro. Det var i tråd med økte energipriser, økt risikoappetitt i markedene samt varsel om flere rentehevinger fra Norges Bank.

Geopolitiske forhold

I mars måned forsøkte det russiske krigsmaskineriet å trenge dypere inn i Ukraina, men satte seg fast. Ukrainske styrker har drevet russerne på retrett utenfor Kyiv, og Russland konsentrerer seg nå om de østlige og sørlige frontene.

Vladimir Putin har ytret at han ønsker å rense Ukraina for nazister og kjeltringer. Han forsøker dermed å legitimere en særlig brutal krigføring. En krigføring som også har som formål å ramme sivilbefolkningen direkte. Det finnes flere indikasjoner på russiske folkerettsbrudd i Ukraina, og til og med folkemord. Den internasjonale straffedomstolen har samlet bevis i Ukraina gjennom hele mars måned.

Russlands angrep på Ukraina har sendt fire millioner mennesker på flukt. EU har vilkårsløst åpnet grensene for alle ukrainske statsborgere i 12 måneder, og Europa må nå håndtere en flyktningstrøm vi ikke har sett maken til siden andre verdenskrig.

Som svar på den russiske invasjonen av Ukraina har NATO utplassert 40 000 soldater langs sin østre grense. NATO og EU-landene har også innført svært omfattende sanksjoner mot det russiske regimet. USA vurderer nå å ta Venezuela inn i varmen igjen for å erstatte importen av russisk olje med venezuelansk olje. Veksten i verdenshandelen blir trolig svakere enn vi forventet i år som en følge av den russiske krigføringen.

Omikronvarianten av koronaviruset blomstret opp i Kina i mars. Flere millionbyer har blitt stengt ned i løpet av måneden, med til dels betydelige konsekvenser for kinesisk eksport. Shanghai har blitt rammet av nedstenginger og det spørs hvor lenge kinesiske styresmakter vil og kan holde på med sine nullsmittemål.

Kinesisk økonomi vil, uansett smittepolitikk, bli skadelidende så lenge omikron herjer. Omfattende nedstenginger er kostbare for Kina, men det er det forventet at et potensielt frislipp av viruset også vil være. Den kinesiske befolkningen har begrenset vaksinasjonsbeskyttelse sammenlignet med vestlige land.

Det kom bekymringsfulle nyheter fra FNs klimapanel (IPCC) i mars. IPCC observerer nå at den globale oppvarmingen blir stadig verre. Heldigvis finnes det i dag gode løsninger og initiativ for å realisere betydelige utslippskutt, men vi er avhengige av å handle raskt. Ordrebøkene for selskaper innen fornybar energi er nå forventet å vokse enda kraftigere i de kommende årene.

Norsk økonomi

I slutten av mars ble den siste versjonen av Norges Banks pengepolitiske rapport sluppet. Rapporten konkluderer med at aktiviteten i norsk økonomi har økt etter at smitteverntiltakene ble fjernet i vinter, at arbeidsledigheten har falt til et lavt nivå, og at lønns- og prisveksten har vært høyere enn ventet. Krigen i Ukraina skaper usikkerhet om den økonomiske utviklingen, men rapporten anslår likevel at oppgangen i norsk økonomi fortsetter, slik at lønns- og prisveksten ventes å løfte inflasjonen fremover.

For å ikke avvike for mye fra inflasjonsmålet, tilsier den sterke utviklingen i norsk økonomi en høyere styringsrente. Norges Banks komité for pengepolitikk og finansiell stabilitet vedtok på møtet 23. mars følgelig å sette opp styringsrenten med 0,25%-poeng til 0,75%. Sannsynligvis vil renten bli satt videre opp på det kommende møtet i juni. Norske markedsrenter har økt, og støtter hypotesen om at styringsrenten skal heves videre. Oppgangen i boliglånsrentene som følge av økningene i styringsrenten i fjor, har vært om lag som ventet da bankene er raske til å verne om sine marginer.

I takt med økte renter, dyrere strøm og prisvekst på importerte varer, har husholdningenes forventning til lønnsoppgjøret økt. Årslønnsveksten anslås nå til 3,7%. Arbeidsmarkedet er stramt, med en registrert ledighet på 2,1% for februar måned. Det er forventet at arbeidstakerne sitter med gode kort på hånden i lønnsforhandlingene med arbeidsgiver.

Oljepengebruken i 2022 ser ut til å bli høyere enn det som var estimert i forrige rapport fra Norges Bank. Økt pengebruk på forsvar, strømstøtte og flyktninghjelp krever at oljefondet må tappes. I sum vil årets budsjett likevel være strammere enn fjoråret.

Bankenes motsykliske buffer ble i slutten av mars økt til 2,5%. Bufferen ble redusert til 1% under utbruddet av koronaviruset for å stimulere til utlån. Siden desember 2021 har kravet vært 2%. Bankene er nå inne i en periode med god lønnsomhet og lave tap, og de er derfor godt rustet til å oppfylle kravet om maksimal motsyklisk buffer, uten at det er forventet å gå ut over kredittveksten. Kravet har først virkning fra 31. mars 2023 og bankene har med andre ord god tid til å bygge nødvendige reserver.

Internasjonale aksjemarkeder

Markedets bekymring for krigen i Ukraina toppet seg i begynnelsen av måneden. Det var særlig stor usikkerhet rundt hvordan råvarepriser, sanksjoner mot Russland og inflasjonen vil påvirke videre økonomisk aktivitet, rentenivåer og markedene. Volatiliteten avtok utover i måneden og aksjekursene har kommet mye tilbake. I sum ble mars en positiv måned for aksjemarkedene, etter at både januar og februar var måneder med fallende aksjeindekser. Råvareaksjer og defensive sektorer, spesielt helsevern, har gjort det godt i løpet måneden. Verdensindeksen (MSCI World Index) steg 2,7% i USD (+1,9% i NOK), på tross av fortsatt krigs- og sanksjonsusikkerhet og sentralbankenes rentehevinger.

Det amerikanske aksjemarkedet var opp 3,6% i mars måned målt ved S&P 500-indeksen, målt i USD (+2,8% i NOK). Energi- (+9%) og forsyningssektoren (+10%) hadde den beste avkastningen, men det var de tyngre vektede sektorene informasjonsteknologi (+3,2%) og helsevern (+5,5%) som bidro mest til den positive avkastningen. På den negative siden hadde finans (-0,5%) og kommunikasjonstjenester (+0,7%) en avmålt måned. Av enkeltnavn var det Tesla (+24%) og Apple (+6%) som bidro mest positivt og Advanced Micro Devices (-11%) og Qualcomm (-11%) som bidro mest negativt.

Den europeiske STOXX Europe 600-indeksen var opp 0,6% målt i EUR (-1,3% i NOK) i mars. I Europa var det helsesektoren (+6,8%) som hadde det desidert største positive bidraget, etter en sterk måned for europeiske legemiddelselskaper. Syklisk konsum hadde derimot en veldig svak måned og var ned 6,2%. De sterkeste enkeltaksjebidragene kom fra legemiddelselskapene Roche (+8%), AstraZeneca (+11%) og Novo Nordisk (+11%). Det største negative bidraget kom fra Unilever (-9%).

De nordiske aksjemarkedene (VINX Indeksen) var opp 2,6% (i NOK) i mars og steg med det svakt etter en tung start på året. Helse (+6,8%) og energi (+18%) var de sektorene som bidro mest positivt. Syklisk konsum (-9,0%) hadde også i Norden en veldig svak måned og var sterkeste negative bidragsyter. Novo Nordisk (+9%) og Equinor (+19%) bidro klart mest positivt av enkeltaksjer. Vestas (-10%) og Hennes og Mauritz (-21%) var enkeltaksjene som dro mest ned. Krigen i Ukraina og nedstengninger i Kina fortsetter å skape utfordringer for mange av selskapene, og i løpet mars kom for eksempel et knippe industriselskaper med negative resultatvarsler.

Det norske aksjemarkedet

Oslo Børs fortsatte å være blant de sterkeste aksjemarkedene i verden også i mars måned. Fondsindeksen på Oslo Børs steg med 3,2% i løpet av måneden, og er nå opp 1,5% hittil i år. Det er primært aksjer innen energi, materialer og lakseoppdrett som har bidratt til den sterke oppgangen for Oslo Børs i år.

I mars har det blitt gjort en del endringer i indeksene på Oslo Børs. I OSEBX/OSEFX indeksene har Aker Carbon Capture, Arendals Fossekompani, Autostore og Cloudberry Clean Energy kommet inn som nye selskaper. Avance Gas, PCI Biotech, Vow og XXL har blitt tatt ut av indeksene. I OBX indeksen (de 25 mest likvide aksjene på børsen) så har Adevinta og Bakkafrost blitt erstattet av Autostore og Norwegian Air Shuttle.

Energisektoren var den største positive bidragsyteren til indeksen i mars måned med et bidrag på 2,9%. Industrisektoren bidro med 0,6%, mens finanssektoren bidro med 0,3%. Det største negative bidraget til indeksen kom fra kommunikasjonstjenester med -0,9%, IT sektoren bidro med -0,3%, mens eiendomssektoren bidro med -0,1%.

Av enkeltaksjer var det Equinor (+19%) som var største bidragsyter til indeksens oppgang i løpet av måneden med et bidrag på 1,6%-poeng. Aker BP (+21%) og Subsea7 (+37%) var også sterke bidragsytere i mars. På den negative siden bidro Schibsted B (-17%) med -0,3%-poeng. Adevinta (-14%) og Orkla (-5%) var også blant det største negative bidragsyterne i mars.

Det nordiske høyrentemarkedet

Høyrentemarkedet var sterkt i mars. DNBs nordiske indeks steg 1%, men er fortsatt ned 0,5% så langt i år. I Norge har utviklingen vært marginalt bedre, med en oppgang på 1,5% i mars og nedgang på 0,3% hittil i år. I mars falt kredittpåslagene i Norge med 65 basispunkter, delvis som et resultat av høyere råvarepriser.

Spesielt oljeproduksjon og -service var hett i mars, med oppgang på henholdsvis 1,9% og 2,4%. Med bakgrunn i høye olje- og gasspriser antar markedet at noe av kontantstrømmen fra den i øyeblikket superlønnsomme produksjonsvirksomheten vil dryppe på service-næringen. Etter flere år med restruktureringer og et tungt marked, er stemningen blant redere og seismikk-leverandører bedret.

På den negative siden var helse- og eiendomssektoren. Eiendom har vært svakt etter at rentene begynte å stige. Mange års yieldkompresjon har gitt høye eiendomsverdier og medfølgende opplåning. Nå har tilsynelatende pendelen snudd, og enkelte aktører har en reell finansieringskost som nærmer seg nettoyielden. Det er en giftig kombinasjon, og de mest aggressive selskapene kan komme i en situasjon med loan-to-value (LTV) nær 100%.

Etter et rekordsterkt primærmarked i 2021, har utviklingen vært mer dempet så langt i år, med volum på nivå med 2018 og 2019. Krigen i Ukraina stengte for alle praktiske formål emisjonsvinduet i slutten av februar. Fallende kurser og usikkerhet gjorde at utstederne trakk seg tilbake, men markedet kom raskt tilbake og har igjen åpnet.

Kredittpåslagene i Norden har delvis kommet ned igjen etter utgangen i februar, og ligger nå på i overkant av 500 basispunkter. Stadig økende underliggende rente og lave tapsutsikter gjør at rentemarkedet fremstår attraktivt.

Historisk utvikling for våre fond

Forvalterkommentarer finner du i PDF-versjonen av rapporten

Konjunkturer og råvarer

Den økte risikoappetitten i kapitalmarkedene i desember indikerer at de makroøkonomiske utsiktene er blitt noe bedre den siste måneden, etter motsatt utvikling i november.

Omikron-viruset utgjør fortsatt en viktig usikkerhetsfaktor. Mange land har skjerpet smittevernstiltakene for å begrense den ekstremt raske spredningen av viruset og forsøke å unngå at kapasiteten på sykehusene sprenges. Heldigvis ser det ut til at vaksiner og tidligere gjennomgått sykdom i stor grad forhindrer alvorlig sykdomsforløp. Markedene later til å tro at de økonomiske konsekvensene vil være relativt kortvarige og overkommelige. Forhåpentligvis har de rett.

Vi jobber for tiden med å utforme vårt syn på de makroøkonomiske utsiktene til rapporten «Økonomiske Utsikter», som slippes på tampen av denne måneden. Vår arbeidshypotese er at veksten i 2022 vil bli relativt god. Veksten får seg nok en knekk i første kvartal, men vil deretter trolig få et nytt løft etter hvert som omikron-bølgen legger seg. Pengepolitikken vil bli strammet inn i flere land, men ikke så mye at den økonomiske veksten knekker og risikoappetitten i kapitalmarkedene kollapser.

Risikoen i forhold til dette scenariet ligger nok mest på nedsiden. Foruten koronaviruset er utviklingen i inflasjon, pengepolitikk, det kinesiske eiendomsmarkedet og geopolitikk viktige risikofaktorer å følge med på fremover.

Rogers råvareindeks steg over 7% i desember og endte 2021 med en oppgang på 42%. I desember bidro alle underindeksene positivt. I 2021 har også alle underindeksene bidratt positivt med energindeksen som den klart mest positive.

Rogers energiindeks steg mer enn 11% i desember, målt i USD. Indeksen endte 2021 med en oppgang på hele 66%. Brent- og WTI-oljen steg mellom 12% og 16% i forrige måned, og endte på henholdsvis 79,3 USD per fat og 77,0 USD per fat. Naturgassprisene falt kraftig også i desember med en nedgang for Henry Hub på -22%. Henry Hub prisene er allikevel over 40% høyere enn ved årets start, målt i USD.

De europeiske gassprisene falt også kraftig i desember, og på årets siste dag var prisene helt nede på nivåer sist sett i september i fjor. I 2021 har likevel gassprisene i Europa økt kraftig og er nærmere tre ganger så høye som ved starten av året. Ved inngangen til 2022 er det geopolitikk som opptar gassanalytikerne. En større konflikt mellom Russland og Ukraina kan føre til mindre gasseksport til Europa, dette vil eventuelt legge ytterligere press på allerede lave europeiske gasslagre.

OPEC+ holder seg foreløpig til planen om å øke oljeproduksjonen med 0,4 millioner fat per dag. OPEC+ øker produksjonen på tross av at de forventer et tilbudsoverskudd i første halvår. Når oljeprisen ikke faller nevneverdig på disse nyhetene, er det sannsynligvis fordi markedsaktørene nå tror at OPEC+ ikke vil kunne produsere like mye som de tidligere har gjort. Store underinvesteringer de siste årene kan ha ført til at OPEC+ sin ledige kapasitet er lavere enn hva man tidligere har lagt til grunn. På tross av at omikronbølgen feier over verden, holder oljeetterspørselen seg godt foreløpig. Når verden åpner opp igjen, ligger det potensielt over 2 millioner fat per dag i latent etterspørsel fra flyindustrien.

Rogers metallindeks steg nærmere 4% i desember og endte opp over 14% i 2021, målt i USD. Prisene på aluminium og kobber steg i desember (henholdsvis 7% og 3%), og er med det opp 29% og 25% i 2021, målt i USD. Prisene på gull og sølv falt med henholdsvis 4% og 13% i 2021, på tross av oppgang i desember.

Rogers jordbruksindeks steg over 5% i desember og endte med det opp over 35% for året. Lakseprisene ligger an til å holde seg på rundt 63-64 kroner per kilo i starten av januar. Ved inngangen til fjoråret var prisene helt nede på 40-tallet.

Selskaper innen fornybar energi fikk to dårlige nyheter i desember. I midten av måneden kom det et lovforslag i California som vil gjøre det mindre attraktivt å bygge ut solcellepanel på private hustak. Forslaget er fremmet for å avhjelpe strømnettet i delstaten, og en endelig avgjørelse er ventet mot slutten av januar måned. I tillegg er det usikkert om President Biden vil få flertall i senatet for sin Build Back Better Ac. Den demokratiske senatoren Joe Manchin gikk i desember ut og sa at han ikke kan støtte planen slik den nå foreligger. I forslaget er det satt av over 500 milliarder USD til klima og fornybar-investeringer. Vi mener fortsatt de lange linjene peker mot netto-null-utslipp og store investeringer innenfor denne sektoren, men som disse to tilfellene viser kan det være mange skuffelser på veien.

Vedlikehold på noen franske atomreaktorer i desember har ført til at fastlands-Europa har måttet ty til mer fossile energikilder for å møte kraftetterspørselen. Dette har vært med å drive karbonprisene til hele 86 EUR per tonn.

Renter, inflasjon og valuta

På sitt møte i midten av desember vedtok sentralbanken i USA som ventet å øke tempoet i nedtrappingen av sine verdipapirkjøp («tapering»). Disse verdipapirkjøpene vil dermed være avsluttet innen i midten av mars, noe som åpner døren for at Fed vil kunne heve renten allerede ved sitt mars-møte. Sentralbanken varslet at det ligger an til tre renteøkninger i år. Årsaken til at Fed ønsker å lette foten fra gasspedalen noe raskere enn tidligere indikert, er at den høye inflasjonstakten synes å være mindre midlertidig enn antatt. Den årlige veksten i den amerikanske konsumprisindeksen nådde hele 6,8% (4,9% justert for mat og energipriser).

I Eurosonen var prisene 4,9% høyere enn for ett år siden (2,6% justert). ECB legger ikke opp til renteøkninger i år, men varslet i desember at verdipapirkjøpene fremover vil skaleres ned.

Verdipapirkjøp under kriseprogrammet «PEPP» skal avsluttes innen utgangen av mars, som tidligere indikert, mens de ordinære verdipapirkjøpene («APP») økes noe i andre og tredje kvartal for å kompensere. Sistnevnte vil fortsette inntil det er aktuelt å heve renten. Bakgrunnen for en viss innstramming i pengepolitikken er en betydelig opprevidering av inflasjonsutsiktene for 2022 og 2023. En renteoppgang kan muligens komme i 2023, dersom lønnsveksten tiltar.

Lange renter steg noe i desember. I USA steg tiårs statsobligasjonsrente med seks basispunkter, mens tilsvarende rente i Tyskland steg med 17 punkter.

Den siste tids styrking av US dollar stoppet opp i desember, men valutaen holdt stillingen mot euro. Den norske kronen styrket seg med tre prosent mot dollar, i tråd med økt risikoappetitt i markedene, økt oljepris og en ny renteøkning fra Norges Bank.

Geopolitiske forhold

Vladimir Putin beordret 100.000 soldater til grensen mot Ukraina i desember. Russiske styresmakter nekter for å ha noen invasjonsplaner, men den ukrainske forsvarsministeren mener Russland forbereder en storskala militæroffensiv i slutten av januar.

Russland har også fremsatt en rekke krav mot NATO i desember, bl.a. vetorett mot utvidelse østover og tilbaketrekking av internasjonale styrker i Polen og Baltikum. NATO kan ikke akseptere de russiske kravene, men president Biden snakket direkte med president Putin den 30. desember. Presidentene har blitt enige om å føre sikkerhetssamtaler så snart som mulig i januar.

Øst-Ukraina kan komme i spill i 2022 om ikke samtalene mellom USA og Russland fører frem. Russiske gassleveranser til EU kan da bli mer usikre. Samtidig risikerer Russland betydelige økonomiske sanksjoner. Dermed hefter det stor usikkerhet ved de økonomiske vekstanslagene for Ukraina og Russland for 2022, og for grensekryssende varehandel i Øst-Europa.

Vi vil omtale handels- og geopolitiske problemstillinger nærmere i vårt skriv om «Økonomiske utsikter for 2022».

Norsk økonomi

Ved Norges Banks rentemøte i desember ble styringsrenten økt med 25 basispunkter til 0,5%. Arbeidsledigheten har falt videre, og Norges Bank anslår at kapasitetsutnyttelsen er «over et normalt nivå». Smitteutviklingen kan imidlertid legge en demper på aktiviteten.

Nordea Markets anslår vekst i konsumprisindeksen på 3,5% for 2021. Kjerneinflasjonen havner ifølge samme meglerhus på 1,7%. Kommende mandag får vi svaret, da publiserer SSB konsumprisindeksen for desember og inflasjonstall for hele året.

Strømprisene er blant faktorene som har drevet inflasjonen mot slutten av året. Inkludert nettleie var strømprisen for Sørøst-Norge ca. fem ganger høyere enn desember i 2020 (SSB). Strømsjokket har, sammen med generell kostnadsinflasjon, vært med på å øke arbeidstakernes forventning til lønnsoppgjøret.

Pengepolitikken er fortsatt ekspansiv, men med økt inflasjon vil Norges Bank presses til å sette opp renten. Rentebanen tilsier en gradvis innstramming mot 2024, mot en mer normalisert styringsrente på 1,75%. Rentebanen er lite endret siden forrige rapport. Den norske kronen styrket seg henholdsvis to og tre prosent mot euro og amerikanske dollar.

Internasjonale aksjemarkeder

Aksjemarkedene avsluttet året sterkt, i takt med avtagende frykt for den nye omikron-varianten av koronaviruset. Verdensindeksen (MSCI World Index) steg 4,3% i USD (+1,1% i NOK), dette på tross av stigende inflasjon og stigende korte og lange renter i USA og Europa. Den amerikanske sentralbanken hevet rentekurven og fjernet omtalen av inflasjonen som «forbigående» i forbindelse med sin rentebeslutning i midten av måneden.

Positive nyheter rundt omikron var med på å løfte aksjemarkedet i desember. Omikron ser ut til å ha betraktelig lavere sannsynlighet for alvorlig sykdom sammenliknet med delta. Aksjemarkedet later også til å riste av seg frykten for ukontrollerbar inflasjon, på tross av de fortsatt høye konsumprisveksttallene som kom i løpet av måneden.

S&P 500-indeksen endte opp 4,5% i USD (+1,3% i NOK). De defensive sektorene gjorde det best, med defensivt konsum (+10%), eiendom (+10%) og forsyning (+9%). Den dårligste sektoren, syklisk konsum, var omtrent flat. Av enkeltnavn var det Apple (+7%) som hadde det desidert største positive bidraget etter en ny fantastisk måned. På den negative siden bidro Nvidia (-10%) mest negativt.

Den europeiske STOXX Europe 600-indeksen var opp 5,4% i EUR (2,9% i NOK) i desember. Alle enkeltsektorene hadde positiv avkastning og det var industri (+7%) og materialer (+6%) som var sterkest. Eiendom (+2%) og informasjonsteknologi (+3%) gjorde det relativt sett dårligst. Sterkeste enkeltbidrag kom fra Nestlé, som var opp 5% i desember. Mest negativt bidro Hermes (-7%), som hadde en svak måned etter en veldig sterk oktober og november.

De nordiske aksjemarkedene (VINX Index) steg 2,5% (i NOK) i desember. I Norden var det syklisk konsum som var den sterkeste sektoren (+7%), mens eiendomssektoren gjorde det svakest (-4%). På aksjenivå var det spillselskapet Evolution (+31%) som hadde det største positive bidraget. Aksjen kom sterkt tilbake etter et stort fall i november. Svakeste bidrag i november kom fra EQT (-10%), og Vestas (-11%), som hadde en ny dårlig måned.

Det norske aksjemarkedet

Fondsindeksen på Oslo Børs steg 1,5% i desember og endte 2021 med en oppgang på 21,1%.

Materialer var den største positive bidragsyteren i desember med et bidrag på 0,9%-poeng. Finanssektoren bidro med 0,6%-poeng, mens defensivt konsum bidro med 0,5%-poeng. Det største negative bidraget kom fra kommunikasjonstjenester med -0,8%-poeng, mens IT-sektoren bidro med -0,1%-poeng.

Av enkeltaksjer var det Norsk Hydro (+18%) som var største bidragsyter til indeksens oppgang i desember. Equinor (+3%), Orkla (+7%) og Telenor (+4%) var også markant opp forrige måned. På den negative siden utmerket Adevinta og Schibsted seg (-11% og -17%). Også NEL (-20%), AkerBP (-5%) og Kahoot (-9%) bidro negativt i desember.

For 2021 var det finans, energi og materialer som bidro mest til indeksens oppgang. Disse tre sektorene hadde en gjennomsnittlig vekt i indeksen på 44%, men sto for hele 17%-poeng av indeksen oppgang på 21,1%. Eiendom, kommunikasjonstjenester og forsyning var de sektorene som leverte svakest avkastning i fjor.

Equinor (+67%) bidro alene med over 5%-poeng av indeksens oppgang. Høyest avkastning finner vi imidlertid innen shipping hvor MPC Container (+288%), Golden Ocean (+133%) og Wallenius Wilhelmsen (+118%) var de aksjene som gjorde det aller sterkest i fondsindeksen. På den andre siden bidro Scatec og Nel med henholdsvis -1,7%-poeng og -1,5%-poeng. Aller svakest av indeksen aksjer var flyselskapet Norwegian med en nedgang på -74%.

Det nordiske høyrentemarkedet

Stemningen var god i det nordiske høyrentemarkedet i desember, med en avkastning på 0,6% for DNBs nordiske høyrenteindeks. Avkastningen kom ca. 50/50 fra løpende renteinntekt og reduserte kredittpåslag. Påslagene falt til 459 bp (-10 bp), og ligger på historisk lave nivåer. For hele 2021 kunne investorene glede seg over solide 8,7% avkastning. Kredittpåslagene har gjennom året falt 119 bp.

Indeksen til DNB har kredittdurasjon på 2,7 år, og reduksjonen i risikopremie forklarer dermed i overkant av 3%-poeng av avkastningen. Resten (5-6%-poeng) er renteinntekt. Mislighold og tap har i både desember og for 2021 som helhet vært på rekordlave nivåer.

Som vanlig var desember en relativt rolig måned i primærmarkedet, med omtrent NOK 15 mrd. i nyutstedelser. Flere kjente selskaper benyttet imidlertid vinduet før dette «stengte» midt i desember. Den største obligasjonen ble satt av shipping-aktøren Altera Shuttle Tankers (USD 180m). Altera er et fint selskap, med stabil forretningsmodell og inntjening. Dessverre har morselskapet prioritert utbytte fremfor flåtefornyelse, og gjeldsgraden er følgelig økende. Refinansieringen av deres eksisterende lån var derfor ikke enkel. Etter en tøff prosess endte lånet på 9,5% fastrente, krydret med utstedelseskurs på 97. Med 4 år til forfall kan investorene dermed se frem til 10,25% årlig avkastning (hvis alt går bra).

Primærmarkedet har gjennom året vært rekordsterkt. Rett under NOK 200 mrd. i nyutstedelser er soleklar ny rekord. Den gamle rekorden fra 2018 var til sammenligning på ca. NOK 120 mrd. Ketchup-effekten fra 2020 («kun» NOK 90 mrd. i totalt emisjonsvolum) er antageligvis nå fullt og helt tatt ut.

Den norske tremånedersrenten (NIBOR) står ved utgangen av 2021 i ca. 1%, som er en dobling fra årets start. Vi forventer at det blir minst tre rentehevninger i 2022, og at dette vil drive tremånedersrenten enda høyere. For høyrentemarkedet er dette hovedsakelig positivt, grunnet den store andelen flytende rente (lav rentedurasjon). Høyere NIBOR gir høyere løpende avkastning. Likevel er det generelle rentenivået fortsatt lavt, og investorene vil bli presset utover på risikoskalaen. Både aksje- og høyrentemarkedet nyter godt av kapitalflyten dette medfører. Høyrentemarkedet ser fortsatt attraktivt ut, tross solid avkastning i 2021. Den løpende renteinntekten er god, og kursutviklingen i begrenset grad eksponert mot rentenivået (hovedsakelig flytende papirer). I tillegg forventer vi at det svært lave misligholdet vil vedvare i det mellomlange bildet.

Historisk utvikling for våre fond