Forord

Til tross for betydelig geopolitisk usikkerhet, fikk våre investorer i 2025 en meget hyggelig avkastning, drevet av positive markeder og solid forvaltning i våre fond. En rekordhøy nytegning gjør at vi ved inngangen til 2026 forvalter nærmere 25 milliarder kroner på vegne av våre kunder.

I et marked preget av økende konsentrasjon og en voksende andel passiv kapital, blir det stadig viktigere å identifisere de beste mulighetene gjennom aktiv forvaltning. Vi har stor tro på at 2026 også vil bli et godt år for aktiv forvaltning.

I september valgte vi å «soft-close» Fondsfinans Utbytte for å legge til rette for at vi fortsatt skal kunne levere markedsledende avkastning til eksisterende kunder i fondet. I oktober lanserte vi Fondsfinans Likviditet, tilpasset investorer som søker et godt alternativ til langsiktig bankplassering. Nye skatteregler med akkumulerende rente gjør rente- og kombinasjonsfond enda mer attraktive fra og med 2026.

Tradisjonen tro har vi også i år utarbeidet våre «Økonomiske utsikter». Formålet med skrivet er å formidle tanker om hva vi forventer oss av internasjonal og norsk økonomi i 2026, og implikasjoner for aksje- og rentemarkedene.

God lesning!

Geopolitikk

«Sammen skal vi leve, hver søster og hver bror, små barn av regnbuen og en frodig jord.» Pete Seegers vise fra slutten av 60‑tallet bærer et budskap de fleste av oss kan slutte oss til. Likevel minner 2025 oss brutalt om hvor langt unna vi er den verden fredsaktivisten Seeger drømte om. Krigen i Ukraina fortsetter uten tegn til løsning, Kinas retorikk mot Taiwan tilspisser seg, Israel fører videre sin krig på Gazastripen (våpenhvile til tross), og USA handler stadig mer egenrådig.

Donald Trump setter USA først
Da Donald Trump startet sin andre presidentperiode, var det mange dommedagsprofetier. Det tok ikke mange uker før verden befant seg i kaos. «Liberation Day» tidlig i april, da Trump innledet en full handelskrig mot store deler av verden, sendte aksjemarkedene rett ned. Først da han reverserte flere av tollsatsene, snudde markedene – et tydelig tegn på hvor mye han bruker aksjekurser som mål på egen suksess.

Håpet om at mellomvalget i november skulle dempe Trumps retorikk i 2026, ble raskt knust. Den spektakulære operasjonen i Venezuela, hvor president Maduro ble kidnappet, savner sidestykke. Siden har både Colombia og Cuba blitt truet med lignende handlinger dersom de ikke følger amerikanske føringer. USA opptrer nå langt mer aggressivt enn tidligere – uten hensyn til hverken fiender eller allierte.

I det lyset kan vi heller ikke avfeie Trumps uttalelser om at USA «trenger» Grønland. For ett år siden lo vi av påstandene om at øya burde være amerikansk; nå fremstår amerikanernes ambisjoner langt mer alvorlige og høyst reelle. Handler det om nasjonal sikkerhet, slik USA hevder, eller ligger det noe annet bak? USA har allerede en militær tilstedeværelse på Grønland, og Danmark har invitert USA til å utstasjonere ytterligere styrker. Man skulle også tro at man kunne funnet en løsning innenfor NATO hvis det faktisk var sikkerhet dette handlet om. Derfor er det all grunn til å tro at det er ressursene – olje, gass og store metallforekomster, inkludert verdens nest største reserver av sjeldne jordarter – som er den egentlige motivasjonen bak amerikanernes offensiv.

Alarmklokken ringer i Europa
I Brussel diskuteres tettere integrasjon mellom EU-landene, blant annet innen forsvar, for å møte det som oppfattes som en reell trussel fra USA. Samtidig råder usikkerheten om hva Europa faktisk kan gjøre dersom amerikanerne går fra trusler til handling. Militært har vi hverken kapasitet eller vilje til å beskytte Grønland, og økonomisk er vi avhengige av vår viktigste handelspartner. Diplomatiske kanaler ser heller ikke ut til å virke. Og man må jo spørre seg om NATO-samarbeidet kan overleve at USA opptrer som en bølle og tvinger fram en overtagelse av Grønland, uansett om dette gjøres militært eller på annet vis.

En som nok fryder seg over det politiske spillet mellom NATO-landene, er Vladimir Putin. Ifølge The International Institute for Strategic Studies har det siden invasjonen av Ukraina vært over 50 tilfeller av russisk sabotasje mot europeisk infrastruktur. Russlands hybridkrig inneholder også propaganda mot europeere for å destabilisere Europa og skape splid internt i NATO. Gjennom 2025 har vi sett et Russland som stadig utfordrer europeiske grenser. Hvor langt kan Europa gå i å svare, når vi ikke lenger vet om USA står bak oss?

Krigen i Ukraina nærmer seg nå sitt femte år. Glimtet av håp som oppstod i fjor høst, da USA, Russland og Ukraina tilsynelatende nærmet seg en fredsavtale, forsvant raskt. Avtalen var for skjev til at Ukraina kunne godta den. Dermed fortsetter krigen, og EU bruker nå nær 1% av BNP på støtte til Ukraina. Med en amerikansk støtte som skifter med presidentens humør, må Europa trolig bære stadig mer av byrden. På den positive siden har Europa og USA blitt enige om sikkerhetsgarantier for Ukraina ved en eventuell fredsløsning. Høsten 2024 kom Mario Draghi med en større rapport for å styrke europeisk konkurransekraft. Ett år senere viser fasiten at EU bare har gjennomført rundt 10% av tiltakene som ble foreslått. Som vanlig går ting sakte i byråkratiske Europa.

Gammel konflikt blusser opp igjen i Østen
Kina var tidlig ute med å fordømme det amerikanske angrepet på Venezuela. Etter at USA skjerpet sanksjonene, har nesten all venezuelansk olje gått til Kina, som også har investert tungt i landets infrastruktur. Latin‑Amerika er blitt en viktig del av Kinas «Belte‑ og vei‑initiativ» – og økt amerikansk tilstedeværelse i regionen kan derfor sees på som en trussel for Beijing. I sin nyttårstale gjentok Xi Jinping at gjenforening med Taiwan er «ustoppelig». Samtidig har Kina nylig innført eksportforbud på såkalte «dual‑use»-varer til Japans forsvar – et nytt steg i en diplomatisk konflikt som har eskalert siden Japans nye statsminister hevdet at et kinesisk angrep på Taiwan kan gi grunnlag for japansk militær respons.

Makroøkonomi

Goldilocks bidro til et svært godt år for investorene
Makrobildet var i fjor preget av moderat økonomisk vekst, moderat inflasjon og fallende renter, også kjent som et klassisk «Goldilocks»-scenario. Det bidro til at aksjemarkedene i Norge, Europa og USA steg med hele 18-20%, mens det nordiske høyrentemarkedet leverte solide 8-9%.

Året var imidlertid ikke uten dramatikk. Som nevnt utløste Trumps tollkrig betydelig uro i markedene i april. Sjokket ble imidlertid kortvarig. Etter hvert som tollsatsene ble forhandlet ned, og konsekvensene viste seg å bli mindre alvorlige enn fryktet – blant annet fordi store deler av eksporten til USA ble omdirigert via tredjeland med lavere tollsatser – vendte optimismen gradvis tilbake.

Utsiktene for 2026
Det er mye som peker i retning av at den makroøkonomiske utviklingen i 2026 vil bli et slags «da capo» av fjoråret. Konsensus blant økonomene tilsier at verdensøkonomien vil fortsette å vokse i et moderat tempo, rundt 3,0%, og at inflasjonen holder seg under kontroll. Dette gir grunnlag for fortsatt lave styringsrenter i eurosonen, og ytterligere to rentekutt i USA i år. Alt i alt ser bakteppet for kapitalmarkedene positivt ut.

Risikofaktorer
Selv om hovedbildet er lyst, finnes det flere risikofaktorer som kan utfordre optimismen.

• Geopolitikk: Tollkrig, handelskonflikter og økt geopolitisk spenning.
• Oljeprisen: Økt OPEC-produksjon kan gi tilbudsoverskudd og presse prisene ned.
• Toll og handel: Effekten av økte tollsatser er fortsatt usikker.
• Inflasjonspress: Nye overraskelser kan tvinge sentralbankene til å holde rentene høyere lenger.
• Statsfinanser: Høye budsjettunderskudd og økende statsgjeld, både i USA og Europa. Tyske investeringer i infrastruktur og forsvar kan bidra til ytterligere oppgang i tyske lange renter, noe som kan smitte over på finansieringskostnadene i hele Europa.
• Sentralbankenes uavhengighet: Federal Reserve kan miste tillit dersom Trump får større innflytelse over pengepolitikken.
• Kunstig intelligens: Høy prising av KI-aksjer og store investeringer kan gi tilbakeslag hvis forventningene ikke innfris.
• Kina: Potensielt svakere utvikling i privat forbruk.

Det er likevel verdt å merke seg at tre klassiske utløsere av nedgangstider – for høy inflasjon, overinvesteringer eller for mye privat gjeld – ikke fremstår som aktuelle trusler nå.

Oppsummering
Det makroøkonomiske fundamentet for kapitalmarkedene i 2026 fremstår som solid, med moderat økonomisk vekst, avtagende inflasjon og fallende renter. Så lenge de nevnte risikofaktorene ikke materialiserer seg i full styrke, og vekst- eller inflasjonsutsiktene ikke endres vesentlig, er forutsetningene gode for et nytt positivt år.

Verdsettelsen i enkelte deler av aksjemarkedet er høy, men historisk har dette sjelden vært en presis timingindikator. Det avgjørende blir om det positive makrobildet holder seg – og om KI-revolusjonen fortsetter å drive produktivitetsvekst og inntjening. Under disse forutsetningene er det gode muligheter for at markedene kan videreføre den sterke trenden fra fjoråret.

Kunstig intelligens
KI har blitt et gjennomgående tema i næringslivet. I 2025 inneholder nesten alle kvartalsrapporter én eller flere slides om kunstig intelligens. Teknologien omtales som en kilde til innovasjon, vekst, kostnadsbesparelser og marginforbedringer. McKinseys «State of AI»-rapport viser at 80% av bedriftene nå bruker generativ KI i minst én funksjon, mot 33% for to år siden. Samtidig oppgir nærmere to tredjedeler at de fortsatt befinner seg i en test- eller pilotfase. Gartner anslår at om lag 1% av verdens BNP vil brukes på KI i 2025, hovedsakelig drevet av de store teknologiselskapene.

Forskere ved University of Pennsylvania mener rundt 40% av dagens BNP kan bli vesentlig påvirket av generativ KI. Produktivitetsgevinsten forventes å være størst tidlig på 2030-tallet, med et årlig bidrag på opptil 0,2 prosentpoeng. Samlet mener man at total faktorproduktivitet vil være 1,5% høyere i 2035 grunnet KI.

For selskaper er det lett å la seg rive med av hypen. I våre møter med ledelsen søker vi derfor mer innsikt i KI investeringene: Hvordan måles effekten? Hvordan fastsettes investeringsbudsjettet? Vårt mål er at selskapene skal ha et bevisst forhold til kostnadene – og ikke investere i KI kun for «syns skyld».

Den raske utrullingen av KI, både blant bedrifter og privatpersoner, krever enorme investeringer i infrastruktur. Ifølge McKinsey har global datasenterkapasitet økt med rundt 13 GW i 2025, til totalt 82 GW. For å møte forventet etterspørsel må det investeres nærmere 5 000 milliarder dollar i KI-relaterte datasentre de neste fem årene. Hovedtyngden går til teknologileverandører, men rundt 1 000 milliarder skal investeres i bygg- og tomteutvikling. Takket være kaldt klima og rimelig vannkraft har Norge blitt et attraktivt sted for etablering av datasentre. Fra 18 datasentre i 2020 har tallet nå passert 80.

KI åpner for mange spennende investeringsmuligheter, men bringer også nye utfordringer. Hvordan skal selskaper beskytte sine immaterielle rettigheter når KI modeller kontinuerlig analyserer innhold på nettet? Og hva skjer dersom KI blir så effektiv at vi får masseoppsigelser? Med allerede pressede statsfinanser er handlingsrommet for økte trygdeutbetalinger begrenset, både i Europa og USA. I tillegg pekes det på at gevinsten fra KI i stor grad vil tilfalle selskaper og investorer, noe som kan bidra til større økonomiske forskjeller. KI gjør det også langt enklere å produsere falske bilder, stemmer og videoer, noe som åpner for mer svindel og misbruk. Dagens lovverk er foreløpig ikke godt nok til å forhindre eller håndtere mye av det som spres på nettet.

I Fondsfinans Kapitalforvaltning hevder vi ikke å være KI‑eksperter, men også vi har begynt å ta teknologien i bruk. Hittil benytter vi KI primært til informasjonsinnhenting, oppsummering av rapporter og støtte i forståelsen av nye forretningsmodeller eller fagområder utenfor vår kjernekompetanse. Vi ser at flere oppgaver kan settes ut til KI over tid, men analyser, modellering og investeringsbeslutninger forblir (foreløpig) forvalternes ansvar.

Det norske aksjemarkedet

Et meget bra år på Oslo Børs
Oslo Børs’ fondsindeks leverte en avkastning på 20,3% i 2025. Dette er ca. 10 prosentpoeng høyere enn det langsiktige snittet. Inntjeningen steg i overkant av 5%, hovedsakelig drevet av materialsektoren, som hadde et veldig sterkt år. Aksjer som Yara og Hydro var begge opp ca. 30%, og utgjorde til sammen snaue 3 prosentpoeng av Oslo Børs’ avkastning. Utbytte bidro omtrent som inntjeningsveksten, med rett i underkant av 5% avkastning. Resten var multippelekspansjon, en hyggelig, men dessverre vanskelig repeterbar effekt.

Finans har også vært en vinnersektor i år, og man skal lete godt for å finne aksjer som var opp mindre enn 30%. Spare-, storbank eller forsikring, valget spilte ingen rolle. De relativt høye, og i hvert fall stabile, rentene har opprettholdt inntjening i banksektoren i vesentlig større grad enn analytikerne trodde ved inngangen til året. Skadeforsikring har opplevd voldsom inntjeningsvekst, etter et tungt 2024, med både stormer og generelt ugunstig vær. Både bank og forsikring har i tillegg fått multippelekspansjon, og summen har vært fantastisk avkastning.

Hvilke sektorer blir vinnere fremover?
Bildet på Oslo Børs er før 2026 preget av store verdsettelsesforskjeller mellom sektorene. På aggregert nivå prises børsen rundt 18x syklisk justert inntjening og rett under 2x bokført egenkapital. Historisk tilsier dette moderat forventet avkastning, og lite rom for skuffelser.

Spesielt industrisektoren er preget av høye multipler. Kongsberg Gruppen handler på halvstive 30x neste års inntjening. Aksjen har vært svak siden ledelsen i Q3 annonserte at selskapet skal deles i to; en forsvars- og en maritim del. I Kongsberg Gruppen var det noe så uvanlig som en konglomeratpremie, som effektivt forsvant da selskapet kunngjorde splitten.

Vi ser frem til å følge begge selskapene når de begynner å handle hver for seg til våren. Slike strukturelle endringer kan gi interessante muligheter i et ellers ganske effisient kapitalmarked. Ofte blir nemlig den ene delen, som investorene ikke er så interessert i, solgt kraftig ned.

Bank – på topp i 2026 også?
De største sparebankene prises nå til ca. 1,5x bokførte verdier. Det er omtrent 25% høyere enn snittet de siste fem årene, og representerer et nivå der fremtidig avkastning garantert ikke blir like god som den historiske.

Lønnsomheten er riktignok på historisk høye nivåer (DNBs mål er f.eks. 14% avkastning på egenkapitalen, mot ca. 12% historisk), men kredittveksten i samfunnet er ikke spesielt høy (kanskje 3-4%), og forventet avkastning inkludert utbytte er antageligvis 10-11%.

Kapital er medsyklisk, og den høye avkastningen i spesialfond (herunder alle med «utbytte» eller «egenkapitalbevis» i navnet) har medført en voldsom flyt inn i disse. I et univers som er ganske illikvid, er det ikke utenkelig at denne flyten har vært med på å presse kursene oppover.

Spørsmålet er hva som skjer med spesialfondene hvis avkastningen skulle bli svak en periode. Er kapitalen som kom inn fra 1,3 til 1,5x bok lojal og rasjonell? Potensielt flyktig kapital, relativt høy prising og illikvide markeder er en skummel kombinasjon, og vi er litt avventende til bank i 2026.

Bankene fremstår solide, med historisk sterke balanser og lave tapsforventninger. Vi tror imidlertid den mest interessante utviklingen kan komme innen liv og sparing. Her er det lett å overse hvor mye verdi som kan frigjøres når regulering, kapitalkrav og porteføljesammensetning gradvis normaliseres. Storebrand er et godt eksempel på et selskap som ikke trenger voldsom vekst for å skape god avkastning. Det holder å unngå dumme ting, betale ut overskuddskapitalen, og la tiden jobbe.

Tilsynelatende svakt oljemarked
Oljemarkedet går inn i 2026 med et tydelig tilbudsoverskudd og svak prisdynamikk på kort sikt. Global oljeproduksjon har økt kraftig både innenfor og utenfor Opec, mens etterspørselsveksten er moderat, særlig i Kina. Det har gitt betydelig lagerbygging, både på land og til havs, og et marked som vil bruke tid på å absorbere overskuddet. Samtidig er antageligvis bildet mer nyansert enn det overskriftene tilsier. Kinesisk lagerbygging har dempet ubalansen, og etterspørselen fra India og andre fremvoksende økonomier fortsetter å vokse.

Ser vi lenger frem i 2026, øker sannsynligheten for at markedet gradvis balanseres. Presset mot russisk oljeeksport tiltar antageligvis, både gjennom mer effektive sanksjoner og vedvarende angrep på infrastruktur og logistikk. Dette reduserer fleksibiliteten i tilbudssiden og øker friksjonen i markedet. Samtidig har Opec betydelig ledig kapasitet, men bruken av denne er i økende grad politisk betinget. Resultatet er et marked som fremstår overskuddspreget på kort sikt, men som er mer sårbart for forstyrrelser enn volumtallene isolert sett skulle tilsi.

Equinor – noe å eie?
Equinor ser ganske billig ut på dagens olje- og gasspriser. Selskapet må imidlertid få orden på kapitalallokeringen om de skal fortjene noe annet enn lave multipler. Etter vårt skjønn har styre og ledelse kastet bort enorme summer på dårlige prosjekter, og vi er spente på hvor lenge de får holde på før markedet sier stopp.

Vi mener Equinor burde skille ut fornybarvirksomheten i et eget selskap, slik at markedet får to rene biffer å forholde seg til. Det er ikke gitt at fornybarselskapet ville blitt lavt verdsatt, gitt vekstmulighetene som ligger der (og prisingen på sammenlignbare selskaper).

Slik situasjonen er nå, er det verken fugl eller fisk. Fornybarinvestorer vil ikke eie pga. oljevirksomheten, og oljeinvestorer ser på CEO Anders Opedal og styreleder Jon Erik Reinhardsen som to ungdommer med hjemme alene-fest, finansiert av felleskapets penger.

Shipping – fortsetter oppturen?
Shipping ble en av vinnersektorene i 2025, med full fres i de fleste segmentene. I 2026 ser vi større sprik i feltet. Stortank fremstår som den strukturelt sterkeste delen av markedet, drevet av høy global oljeproduksjon, lav flåtevekst og et sanksjonsregime mot Russland som reduserer effektiviteten i skyggeflåten og øker seilingsdistanser. Samtidig er mye av dette allerede reflektert i aksjekursene, og sektoren fremstår relativt høyt priset etter en lang periode med svært sterke rater.

Oppsiden i stortank forutsetter i stor grad at dagens geopolitiske rammebetingelser består. En varig normalisering av handelsruter eller en fredsløsning som gir Russland bedre tilgang til det ordinære markedet, vil isolert sett trekke i retning av lavere tonnmileetterspørsel og svakere rater. Med andre ord er sektoren mindre attraktiv enn tidligere, selv om inntjeningen i utgangspunktet ser svært sterk ut også i 2026.

Tørrlastmarkedet, særlig capesize, fremstår mer balansert. Økt eksport av jernmalm fra Brasil og Guinea, kombinert med lav flåtevekst, gir støtte til ratene. Samtidig er bildet mer krevende i container og LNG, der flåteveksten overstiger etterspørselen og en gradvis normalisering av trafikken gjennom Suezkanalen representerer en klar risiko.

Mye ligger til rette for et godt 2026 for oppdretterne
Etter flere år med negativ eller lav tilbudsvekst som følge av biologiske utfordringer, opplevde næringen et markant produksjonsløft i 2025. Den kraftige tilbudsveksten (anslått til 11,5%) satte lakseprisene under press, med flere uker der prisene lå under produksjonskostnadene. Dette tynget sektoren, men skapte samtidig attraktive inngangsmuligheter. For selv om lave laksepriser påvirker inntjeningen på kort sikt, skaper det mulighet til å bygge marked og øke etterspørselen på lengre sikt. Vi har blant annet sett en tydelig økning i etterspørselen fra Kina, som er et viktig marked med betydelig vekstpotensial. Norsk lakseeksport til Kina økte med 80% i 2025 (å/å), og mer selges til distribusjonskanaler som bidrar til økt hjemmekonsum.

Ved utgangen av november var biomassen svakt opp sammenlignet med året før, som følge av høyere gjennomsnittsvekter. Men med færre individer i sjøen (ned 3,5% å/å) og mye stang inn i 2025 er vekstpotensialet noe begrenset i 2026. Ved inngangen til året anslår analytikere og bransjespesifikke analyseselskaper en tilbudsvekst på 1-2%. Dette er forventet å gi et løft i lakseprisene.

Fôr utgjør rundt 40% av de samlede produksjonskostnadene for en oppdretter. Prisene på de underliggende råvarene har steget betydelig de siste årene, og var på sitt høyeste mot slutten av 2023. Ettersom oppdretterne bygger arbeidskapital gjennom produksjonssyklusene, tar det tid før kostnadsendringer reflekteres i resultatregnskapet. De høye fôrkostnadene bidro dermed til marginpress i 2024 og deler av 2025. Fallende fôrkostnader har begynt å materialisere seg, og det forventes at dette vil reflekteres fullt ut i 2026. Fokuset fremover vil være på underliggende råvarepriser og om de fortsetter å krype oppover og gi høyere produksjonskostnader i 2027.

Laks er en syklisk sektor hvor inntjeningen i stor grad er drevet av råvarepriser. I slike sektorer mener vi det er avgjørende å identifisere selskaper som over tid evner å være kostnadsledere. I denne sammenheng vil vi særlig trekke frem SalMar.

Etter reprisingen av sektoren i andre halvår 2025 handles den nå til 14x neste års inntjening (P/E). Dette er under både 10-årssnittet på 15x og 5-årssnittet på 16x. Med begrenset tilbudsvekst, bedre etterspørsel og fallende kostnader ligger forholdene til rette for at 2026 kan bli et godt år for oppdretterne.

Det nordiske aksjemarkedet

Et godt år for det nordiske markedet
De siste 50 årene har det nordiske aksjemarkedet levert en årlig avkastning på 12,8%. Til sammenligning har det norske og globale markedet gitt henholdsvis 10,6% og 10,8% årlig avkastning i samme periode. Sett i et historisk perspektiv er dermed en avkastning på 14,3% i 2025 for det nordiske markedet (fondsindeksen VINX) noe høyere enn det man kan forvente over tid.

Samtidig er det viktig å huske at avkastningen i aksjemarkedet ikke kommer lineært. VINX var eksempelvis opp 9,8% ved utgangen av februar, før indeksen falt til -9,0% i begynnelsen av april i etterspillet av Trumps såkalte «Liberation Day». Bare i desember steg VINX hele 5%. Dette illustrerer nok en gang betydningen av «time in the market» for å lykkes i aksjemarkedet over tid. Som en digresjon kan det nevnes at avkastningen i det nordiske markedet i 2025 ble oppnådd til tross for at VINX-indeksens største enkeltinnehav, Novo Nordisk (ca. 9% vekt), falt 46% målt i norske kroner. Dette understreker bredden – og ikke minst styrken – blant øvrige nordiske selskaper.

Avkastningen i 2025 var derfor ikke overraskende drevet av det finske, norske og svenske markedet, som leverte henholdsvis 31,0%, 15,5% og 19,0% avkastning, målt i lokal valuta. Den norske kronen var relativt uendret mot euro år over år, men en svekkelse på 6,6% mot svenske kroner bidro positivt til avkastningen fra svenske selskaper målt i norske kroner. Fallet i aksjekursen til nevnte Novo Nordisk gjorde derimot 2025 til et annus horribilis for det danske aksjemarkedet. OMX København-indeksen endte ned 23,5% for året, målt i lokal valuta. Dette var det andre året på rad med negativ avkastning for det danske markedet.

Med unntak av helsesektoren (som utgjør en relativt stor andel av det danske markedet) og syklisk konsum, var avkastningen generelt god på tvers av sektorer i Norden i 2025, med avkastning over 10%. Industriselskaper eksponert mot sjeldne jordarter og industrimetaller – inkludert gruveselskaper og utstyrsleverandører, som hadde et svært sterkt år. Banker og forsikringsselskaper leverte også solid avkastning på tvers av landegrensene. Videre hadde selskaper med oppfattet eksponering mot kunstig intelligens, herunder energi- og infrastrukturselskaper, et godt år. Overordnet fikk flere selskaper som i flere år har hatt svake resultater og lav aksjeavkastning, en «ny vår» i 2025. Hvorvidt dette representerer et varig skifte eller et midlertidig oppsving gjenstår å se.

Bedre drift enn forventet og lave tap i nordisk banksektor gjorde at de tre største positive bidragene til VINX kom fra Nordea, Swedbank og Danske Bank. Samlet bidro disse med om lag 3,5 prosentpoeng, etter en avkastning på over 60% for hver av dem. Deretter fulgte Investor AB med et bidrag på 1,0 prosentpoeng (+21%), og slo dermed det brede svenske aksjemarkedet for femtende år på rad.

Det svenske gruveselskapet Boliden (+76%) og gruveutstyrsleverandøren Sandvik (+65%) leverte begge et meget sterkt år og bidro med henholdsvis 0,5 og 0,9 prosentpoeng. Danske Vestas gjenvant markedets tillit og steg 79% i andre halvår, drevet av solid ordreinngang, noe som bidro med 0,8 prosentpoeng. KI-bølgen traff også de nordiske børsene i løpet av året. Finske Wärtsilä steg 82% (0,6 prosentpoeng), drevet av økt etterspørsel etter backup-generatorer til datasentre. En annen finsk storhet, Nokia, opplevde også en revitalisering med 35% avkastning (ca. 0,6 prosentpoeng), etter at Nvidia investerte 1 milliard euro i selskapet og inngikk et strategisk samarbeid. Det er også verdt å nevne at SAAB fortsatte den sterke avkastningsreisen fra året før, med en oppgang på 139% i 2025 (0,8 prosentpoeng), etter hele 186% året før. Samtidig fikk Kongsberg Gruppen en brå avmatning, med en mer moderat avkastning på 2,5%.

I motsatt ende av skalaen hadde svenske eiendomsselskaper svak avkastning, til tross for flere rentekutt i Sverige gjennom året. Selskaper med eksponering mot havvind, særlig mot amerikanske prosjekter, møtte motvind som følge av Trump 2.0-administrasjonen. Dette rammet blant annet Ørsted og Equinor, som falt henholdsvis 34% og 6%, og bidro samlet med rundt -0,5 prosentpoeng til VINX.

Det klart største negative bidraget til både det danske og nordiske markedet i 2025 var imidlertid Novo Nordisk. Et kursfall på 46% resulterte i et negativt bidrag på 4,8 prosentpoeng for fondsindeksen.

Aktuelle nordiske investeringstemaer i 2026
Det nordiske markedet er en sum av ulike børser og således bredt diversifisert på markeder og sektorer med ulike karakteristikker og drivere. I de neste avsnittene vil vi ta for oss utvalgte temaer som vi tror vil oppta markedet og bli relevante for børsens utvikling i 2026.

Norden godt posisjonert for globale omstillingsstrender
Forsvar: Lite tyder på mindre geopolitisk uro med det første. Dette impliserer fortsatt attraktive rammevilkår for de nordiske forsvarsselskapene og deres underleverandører.

Elektrifisering: Stadig økende grad av elektrifisering og digitalisering impliserer også økt fokus på infrastruktur.

Industrimetaller: Tilgang på industrimetaller er fortsatt i høysete og er høyst relevant innen både forsvars- og kommersiell teknologi. Mye tyder på at «gruve-supersykelen» vil fortsette. Dette vil både utvinnere samt «hakke- og spadeleverandørene» fortsette å profittere på.

Svensk konjunktur fortsetter å styrke seg
Vi tror svenske selskaper med lokal eksponering kan gi interessante muligheter på flere fronter fremover.

Den svenske regjeringens budsjett for 2026 er av det ekspansive slaget. I forbindelse med fremleggelsen av budsjettet i desember meddelte finansministeren at de ser tegn til at gjeninnhentingen i svensk økonomi er i gang, og at man nå forventer å være ute av resesjonsterritorium i slutten av 2027. De ekspansive impulsene på SEK 80 mrd. er særlig rettet mot den svenske konsumenten i form av skattelettelser. En familie med to barn er f.eks. forventet å få 1 800 SEK mer i lommeboken per måned i 2026. Lavere renter og inflasjon samt en forventet nedgang i arbeidsløsheten tror vi vil understøtte oppgangen ytterligere. Med dette bakteppet tror vi det fortsatt kan være interessant å være eksponert mot svenske konsumaksjer også i 2026.

Installasjonsselskapene er en annen gruppe som profitterer på en sterkere økonomi, og da særlig på investeringssiden (bolig/infrastruktur etc.). Igangsetting av boligbygging er en viktig temperaturmåler for økonomien, og ligger nå på sitt laveste nivå på 20 år. Etter å ha vært fallende siden 2022 har nå boligbygg-indikatoren endelig begynt å peke oppover. Totalmarkedet for bygg og infrastruktur er forventet å begynne å vokse igjen i 2026 understøttet av solid aktivitet på infrastrukturinvesteringssiden. Installasjonsselskapene er sen-sykliske og det vil ta tid før entreprenørenes ordrebøker slår igjennom. De har dog en kapitallett forretningsmodell som skalerer bra når rekylen først kommer. Sektoren er nå priset historisk lavt sett i forhold til egen historikk samtidig som man antageligvis er på bunnen av en syklus. Risk-reward virker således fornuftig selv om timingen er usikker.

Fallende kniver eller comeback for danske helsekjemper
To av de største danske helseselskapene er Novo Nordisk og Coloplast. Historisk har de vært kjent som kvalitetsselskaper, men begge har hatt en vond aksjekurs- og operasjonell utvikling de siste årene.

Novo Nordisk er et ledende selskap innen diabetes og slankemedisin, men har hatt et brutalt fall i aksjekursen (-67%) fra toppen i juni 2024. Selskapet har lenge kriget med amerikanske Eli Lilly om #1 posisjonen i diabetes og fedmemarkedet. Eli Lillys produkter har imidlertid vist høyere vekttap i kliniske studier de senere årene, noe markedet har tolket veldig negativt for Novo Nordisk. Dette, kombinert med endrede rammevilkår i det amerikanske markedet og en feilslått kommersiell strategi, har gjort at aksjemarkedet har mistet tilliten.

Som et resultat av aksjekursutviklingen har Novo stiftelsen (77% eierandel) nå grepet inn, og sparket CEO (i mai 2025), byttet styre, og tatt over styrelederjobben. Ny CEO har allerede tatt grep og redusert kostnader, samt begynt å re-fokusere selskapet kommersielt. Prisingen av Novo Nordisk er nå mer enn halvert fra toppen og prises nå til PE 13,0x på inneværende års inntjening. Dette impliserer lite verdi i selskapet etter at de viktigste patentene deres går ut i 2031/32. Frykten for at Novo skal bli fullstendig akterutseilt virker allikevel overdrevet. Selskapet har nå vist at de kan ta opp kampen med Eli Lilly ved å være først ute med en slankepille, som i tillegg er forventet å gi det høyeste vekttapet.

Coloplast er et verdensledende selskap innen stomi- og kontinenspleie, og har over lengre tid hatt en seig aksjekursutvikling. Selskapet har i likhet med Novo Nordisk falt betydelig (-49%) fra toppen i desember 2021. Kombinasjonen av noe svakere vekstutsikter for nøkkelsegmentet stomi, for dyre oppkjøp, produktkvalitetsutfordringer, samt bortfallet av et viktig vekstmarked (Kina) har tynget aksjen. Selskapet har en fantastisk finansiell historikk og har levert en årlig avkastning på egenkapital >30% de siste 20 årene og evnet å øke inntjening per aksje med mer enn 7% årlig i samme periode. Historisk har prisingen av selskapet vært krevende, men den er nå kommet ned på et mer fornuftig nivå på ca. 20x neste års inntjening og er på det laveste siden 2012. Samtidig opprettholder selskapet den langsiktige guidingen på 7-8% vekst. Selskapets markedsposisjon er fortsatt veldig sterk, samtidig som det er mulig å tro på at en del av produktkvalitetsproblemene var midlertidige.Selskapet er i tillegg fullinvestert, noe som bør øke verdiskapingen fremover. For den langsiktige investoren virker risk reward fornuftig.

Det globale aksjemarkedet

2025 – et sterkt år tross politisk og geopolitisk uro
Vi noterer oss nok et år med solid avkastning for det globale aksjemarkedet. Til tross for høy politisk usikkerhet, økte handelskonflikter og et krevende geopolitisk bakteppe, endte året med en avkastning på rundt 22% (lokal valuta), godt over det langsiktige gjennomsnittet på 7-8% nominelt. Siden den norske kronen styrket seg betydelig gjennom året, ble avkastningen målt i kroner mer ordinære 7,3%.

Det var imidlertid et år preget av store motkrefter. Første halvår ble dominert av handelsbekymringer etter at USA hevet tollsatsene til nivåer vi ikke har sett siden 1930-tallet. Aksjemarkedene falt betydelig, og forventningene til resten av året var lave. I andre halvår stabiliserte markedene seg og flyttet fokuset mot positive effekter av finans- og pengepolitisk stimulans og investeringer i kunstig intelligens. Dette førte til økt risikovilje i markedene og resulterte i positiv avkastning på tvers av alle store aktivaklasser.

Bred regional avkastning – sterke bidrag utenfor USA
Avkastningen i 2025 var sterk på tvers av regioner, spesielt utenfor USA. Selv om amerikanske aksjer leverte god avkastning (18%), ble USA for første gang på mange år den svakeste regionen blant de store aksjemarkedene. Europa og Asia utmerket seg med en oppgang på 36% og 29% (målt i USD). Vekstaksjer gjorde det best i USA, mens verdiaksjer overpresterte i de fleste andre utviklede markeder. På global basis endte vekst- og verdistrategier med tilnærmet lik avkastning.

Teknologi og sektorer relatert til kunstig intelligens leverte sterk avkastning, drevet av omfattende investeringer og høy inntjeningsvekst, særlig i USA. Mer konsumrettede sektorer hadde et svakere år, preget av moderat jobbvekst, svekket forbrukertillit og begrenset rom for å velte økte tollkostnader over på kundene.

Kunstig intelligens var også en viktig driver bak den sterke avkastningen i kinesiske aksjer. I tillegg holdt eksporten seg bedre oppe enn fryktet, til tross for amerikanske tolltiltak. Andre asiatiske markeder nøt også godt av regionens sentrale rolle i den globale teknologileverandørkjeden.

I Europa var sektorutviklingen særlig konsentrert i bank og finans, som dro nytte av høye renter og forbedrede marginer. Forsvarssektoren leverte også god avkastning, støttet av økte forsvarsbudsjetter som følge av høyere geopolitisk spenning.

Samlet sett bekreftet 2025 at globale aksjemarkeder evner å absorbere betydelige sjokk og levere attraktiv avkastning når strukturelle vekstdrivere og politisk stimulans trekker i samme retning.

Økende konsentrasjon i det globale aksjemarkedet
Det globale aksjemarkedet er i dag preget av høy konsentrasjon, både geografisk og på tvers av sektorer. USA har hatt en lang periode med dominans, særlig drevet av store teknologiselskaper. Dette har bidratt til at USAs andel av globale aksjeindekser har økt markant gjennom det siste tiåret og ligger nå på rundt 75% ved inngangen til 2026. Konsentrasjonen forsterkes ytterligere ved at et fåtall enkeltselskaper utgjør en stadig større del av indeksene. I USA står «Magnificent 7» (de syv store teknologiselskapene) for om lag 35% av S&P 500, opp fra rundt 10% i starten av 2015.

Høy verdsettelse øker markedets sårbarhet fremover
At denne konsentrasjonen i hovedsak er knyttet til teknologisektoren, har bidratt til en markant økning i verdsettelsen. Den inflasjons- og konjunkturjusterte P/E-multiplen (Shiller P/E) ligger nå rundt 40x – det høyeste nivået siden siste fase av dotcom-boblen. En så strukket verdsettelse gjør videre oppgang mer avhengig av faktisk vekst i inntjening og kontantstrøm, fremfor videre multippelutvidelse.

Konsekvensen er økt sårbarhet for skuffelser, særlig blant selskaper hvor lønnsomheten ligger langt frem i tid. Dette har vi allerede sett i markedet, hvor høyt prisede vekstselskaper har blitt kraftig straffet etter svakere resultater eller nedjusterte vekstforventninger. Historisk har perioder med høye verdsettelser vært etterfulgt av lavere realavkastning de påfølgende 10 årene, sammenlignet med perioder der inngangsnivåene har vært mer moderate.

Økende andel passiv kapital former markedsdynamikken
En annen viktig strukturell utvikling i det globale aksjemarkedet er den økende andelen passive investeringer. Instrumenter som følger indekser (f.eks. indeksfond og ETF-er) har hatt sterk vekst over tid. Ifølge Morningstar har andelen passive investeringer globalt økt fra om lag 21% i 2014, til nærmere 40% i 2024. Samtidig ser vi at passive fond tiltrekker seg mer kapital enn aktivt forvaltede fond. Denne utviklingen er særlig utpreget i USA, hvor kapitalen i passive fond nå har passert aktive fond og fortsetter å ta markedsandeler.

Dette innebærer at en større del av kapitalstrømmene i markedet følger indekser og dermed i mindre grad baseres på fundamental verdsettelse av enkeltselskaper. Dette kan føre til større kursbevegelser og høyere korrelasjon i markedet, særlig blant de største og mest indekstunge selskapene. Samtidig kan dette skape større rom for aktiv forvaltning, ettersom det øker sannsynligheten for feilprising i markedet.

Fornybar energi
Etter flere år med fallende aksjepriser til tross for rekordutbygging, vendte markedet i 2025, og fornybarsektoren endte betydelig opp for første gang på lenge. Lønnsomheten bedret seg etter år med press fra inflasjon og høye renter, med stigende marginer og sterkere kontantstrøm. Vi forventer at denne positive utviklingen fortsetter i 2026. På tross av politisk støy innser investorer i økende grad at fundamentale forhold er gode.

De mest attraktive investeringsmulighetene ser vi innen nettinfrastruktur og elektrifisering, hvor mange kvalitetsselskaper fortsatt handler til multipler som ikke reflekterer deres strukturelle vekstutsikter. Kabler, transformatorer og nettselskaper vil dra nytte av den massive oppgraderingen av elektriske nett som må komme globalt for å håndtere økt elektrifisering, økende fornybarandel og tiår med underinvestering. EUs Grids Action Plan illustrerer den regulatoriske støtten som følger.

KI-boomen driver fortsatt vekst i datasenteretterspørsel, noe som favoriserer selskaper innen kjølesystemer, strømstyring og elektrisk infrastruktur – segmenter hvor vi ser både sterk etterspørsel og prismakt. Innen solenergi foretrekker vi produsenter med vestlig produksjon som drar nytte av reshoring»-trender og økte krav til innenlandsk innhold.

Høyrentemarkedet

2025 – enda et godt år for høyrente
Kredittmarkedene leverte et solid år i 2025. De amerikanske og europeiske høyrentemarkedene steg med henholdsvis 8,6% og 5,2%, mens det nordiske høyrentemarkedet steg med 8,4%. I motsetning til foregående år var bidragene fra Norge og Sverige nokså like. Alle sektorer hadde positiv utvikling gjennom året, men særlig tre sektorer utmerket seg: oljeservice, petroleumsprodusenter og finans, med en samlet avkastning i området 11-13%.

Internasjonale kredittpåslag falt, men steg i Norden
Kredittpåslagene i USA og Europa falt med henholdsvis 21 og 44 basispunkter i fjor. I Norden steg påslagene derimot med 70 basispunkter, fra 417 til 487 basispunkter (til sammenligning falt de med nær 200 basispunkter i 2024). Oppgangen i nordiske kredittpåslag skyldtes i hovedsak indeksjusteringer, i form av endringer i hvilke utstedere som inngår i indeksen. Reprising i annenhåndsmarkedet bidro i mindre grad, ifølge data fra DNB Carnegie.

Det var imidlertid betydelige regionale forskjeller: I Norge økte kredittpåslagene med rundt 90 basispunkter, mens de i Sverige falt med om lag 5 basispunkter.

Fortsatt høy styringsrente i Norge
Etter kraftig oppgang i underliggende renter i årene 2022-2023, begynte flere sentralbanker (men ikke Norges Bank) å kutte rentene i 2024, en utvikling som fortsatte i 2025. Norges Bank kuttet styringsrenten for første gang på fem år i juni, fra 4,5% til 4,25%, og deretter til 4,0% i september. Den norske tremånedersrenten («NIBOR») endte året på 4,1%, ned fra 4,7% ved starten av året. Selv om det forventes ett til to rentekutt fra Norges Bank i 2026, vil styringsrenten – alt annet likt – fortsatt være en positiv faktor for løpende avkastning på høyrente.

Markedets forventninger til styringsrentene i USA, Eurosonen og Sverige tilsier at rentekuttsyklusen nærmer seg slutten. For USA er det priset inn ytterligere to kutt i 2026, mens rentene i Eurosonen og Sverige ventes å ha nådd et foreløpig gulv.

Nytt rekordår for emisjoner
Den store overraskelsen under fjoråret var emisjonsmarkedet, med ny rekord i emisjonsvolum for andre år på rad. Totalt ble det utstedt obligasjoner for 285 milliarder kroner, 25% mer enn i 2024. Den norske delen av markedet stod for drøye 200 milliarder kroner, altså 70% av totalvolumet.

Sektormiksen endret seg, med forbruksvarer- og tjenester som største sektor med et volum på 48 milliarder kroner, mens oljeservice og petroleums- og gassprodusenter var største sektor året før.

Det er verdt å merke seg den formidable økningen i volum fra selskaper eid av oppkjøpsfond, som økte fra 60 milliarder kroner i 2024 til over 90 milliarder kroner i 2025. Dette representerer en tredjedel av emisjonsvolumet og henger bl.a. sammen med veksten i oppkjøpsfondenes forvaltningskapital globalt de siste tiårene, samt utfordringene de har hatt med å realisere sine investeringer de siste to-tre årene.

Et stabilt voksende nordisk høyrentemarked
Det er totalt litt over 700 milliarder kroner i utestående høyrenteobligasjoner i Norden, og markedet har vokst stabilt i over et tiår. Det er også mer diversifisert enn noen gang, både sektormessig og trolig også på investorsiden. Det nordiske markedet forblir attraktivt for både nordiske og internasjonale utstedere og investorer. For utstederne er det først og fremst effektiv tilgang til kapital, og for investorene tilbyr markedet attraktiv risikojustert avkastning.

Markedsvekst og diversifisering er positivt, noe som bl.a. underbygges av markedets reaksjon på turbulensen i april («Liberation Day»). Emisjonsmarkedet stoppet riktignok midlertidig opp, men annenhåndsmarkedet var konstruktivt, med høyere aktivitet og bedre likviditet enn tidligere. Selv om markedsuroen i april var for kortvarig til å fungere som en full stresstest, indikerer den likevel at veksten i det nordiske høyrentemarkedet har bidratt til økt likviditet og større markedsdybde.

Lave mislighold, men visse tegn til økning i Norden
Antall selskaper i mislighold gikk ned i 2025, både globalt og i Norden. I Norden ligger misligholdsandelen på ca. 3% ifølge DNB Carnegie, ned fra rundt 4% ved inngangen til året. Data fra S&P, et av verdens største kredittvurderingsbyråer, viser lignende tall globalt, mens andelen er høyere i USA (4%) og Europa (3,5%).

I 2026 forventer S&P at misligholdsratene vil holde seg noenlunde stabile, mens man i Norden ser visse tegn til en økning i antall mislighold. Ifølge data fra DNB Carnegie observeres en høyere misligholdstakt blant obligasjonsutstederne fra perioden 2023-2024 sammenlignet med 2018-2022.

Våre forventinger til det kommende året
Januar er vanligvis en travel måned på emisjonsfronten og med tanke på forfallsprofilen i markedet er det duket for et høyt aktivitetsnivå de kommende par årene. Det forfaller 70-140 milliarder kroner hvert år mellom 2026 og 2028. Normen for løpetider i det nordiske høyrentemarkedet er fem år, men de siste årene har man også sett mange tre- og fireårige obligasjonslån. Vanligvis refinansierer utstedere innen ett år før forfall, og dersom markedsforholdene ligner de i 2025, vil det trolig komme flere nye utstedere til Norden.

Det er ikke helt tydelig om kredittkvaliteten på utstederne har blitt svakere i forbindelse med den sterke markedsveksten, men kredittpåslagene i både primær- og annenhåndsmarkedet er fortsatt noenlunde lave i et historisk perspektiv, noe som gir grunn til å trå varsomt. Fremover er det tilsynelatende begrenset rom for mye fall i kredittpåslagene, men sett i lys av prisingen relativt til andre markeder (f.eks. amerikansk og europeisk høyrente), fremstår nordisk høyrente fortsatt attraktivt.

Stabil og relativt høy avkastning over tid gjør at det trolig vil drives kapital inn i høyrentefond, som har fått større variasjon i strategier og mandater i Norden. Det har bl.a. vært en formidabel økning i fond med lengre tegnings- og innløsningsperioder, noe som bidrar til å redusere risikoen for tvangssalg. Mange nordiske fond sitter med gode kontantbeholdninger og en høy andel investment grade (IG). Disse faktorene skaper en viss motstandsdyktighet mot markedsuro, noe april måned viste.

Overordnet forventes nordisk høyrente å gi en avkastning på 7-8% i 2026, noe som er i tråd med avkastningen i 2025, og fortsatt solid i historisk kontekst. Vi tror med andre ord at 2026 kan bli enda et solid år for nordisk høyrente, noe som underbygges av vårt hovedscenario med positive makro- og markedsmessige utsikter.

Se årsbrevet for alle våre fond i PDF-versjonen