”Nedsiderisikoen for den globale veksten har økt de siste seks månedene… Som følge av minkende ledig kapasitet og økende nedsiderisiko trenger mange land å gjenoppbygge finanspolitiske buffere og styrke sin motstandskraft i en situasjon der finansielle forhold kan stramme seg til brått og kraftig.»
-IMF, oktober 2018
(Oversatt av Fondsfinans)
De makroøkonomiske utsiktene for verdensøkonomien synes å være noe dårligere enn for et år siden. Den økonomiske veksten i 2019 vil trolig bli noe svakere enn i de to foregående årene, og svakere enn Det internasjonale pengefondet (IMF) har anslått. Det hører med til bildet at usikkerheten omkring den økonomiske utviklingen synes å ha økt, og at utfallsrommet er størst på nedsiden. Faren for at den langvarige oppgangskonjunkturen tar slutt er derfor høyere enn den har vært de siste årene.
Det makroøkonomiske bildet er svekket av flere årsaker. Mange land er i ferd med å slippe opp for ledige ressurser i arbeidsmarkedene, og den økonomiske veksten kan derfor stagnere. Den pågående handelskrigen mellom USA og Kina bidrar til redusert økonomisk vekst, og truer med å gå fra vondt til verre. Videre vil man i USA neppe få oppleve noen gjentagelse av fjorårets finanspolitiske stimulanser. Den amerikanske økonomien vil dessuten bremses av de renteøkningene som allerede er gjennomført.

For øvrig kan høyt prisede kapitalmarkeder være utsatt dersom vekstbildet forandrer seg til det verre. Da kan de finansielle forholdene stramme seg til og bidra til redusert vekst i realøkonomien, og i verste fall skape en nedadgående spiraleffekt. I mange land har myndighetene mer eller mindre tomme verktøykasser for å håndtere en eventuell makroøkonomisk nedtur. I en rekke land er statsfinansene svake, samtidig som sentralbankene har begrenset rom for tradisjonelle pengepolitiske stimulansetiltak.
IMF anslo i høst at den årlige veksten i verdensøkonomien i 2018-2020 ville bli den samme som i 2017, nemlig 3,7%. At veksten skal holde seg nøyaktig på samme nivå i fire år på rad er noe spesielt og kan minne om mangel på oppfinnsomhet. Vårt ankepunkt er imidlertid at anslaget for 2019 fremstår i overkant optimistisk. IMFs anslag innebærer faktisk at veksten i 2019 vil øke med 0,3%-poeng til 3,8% på Q4/Q4 basis (ikke fullårsbasis).
Vi er ikke uenige med IMF i at det finnes positive drivere for verdensøkonomien også i 2019. De globale rentenivåene er generelt lave (både for korte og lange statsrenter), noe som understøtter kapitalmarkedene og veksten i investeringer og forbruk. Den siste tids fall i råvarepriser vil dessuten kunne gi positive effekter i land som importerer råvarer, både som et slags skattekutt men også som et viktig bidrag til lav inflasjon og lave renter. Flere sykliske sektorer (bl.a. shipping) har nettopp kommet ut av en bølgedal, og investeringer i disse sektorene kan nå øke. I Kina har myndighetene begynt å stimulere økonomien ved hjelp av finanspolitikken. I sum er det derfor langt fra utenkelig at verdensøkonomien vil holde farten oppe også i året som kommer.
Vi mener likevel at farten i verdensøkonomien vil bli lavere i 2019 enn den var i 2018. En årsak er at ledende indikatorer har falt betydelig og signaliserer at optimismen er på vikende front. Dessuten har de finansielle forholdene forverret seg markant. IMF forutsatte i sin oktober-rapport kun en gradvis tilstramming i de finansielle forholdene. Blekket i rapporten hadde knapt rukket å tørke før aksjemarkedene stupte og kredittpåslagene økte.
I vårt hovedscenario legger vi til grunn at den globale økonomiske oppgangen vil vedvare, men at veksttakten avtar. Vi forutsetter at man unngår økt proteksjonisme og en såkalt hard Brexit, og at det ikke oppstår kraftig uro i globale finans- og kapitalmarkeder som får store negative realøkonomiske konsekvenser. Vi anslår at den globale veksten i år blir 3,4%. Det er noe lavere enn IMFs oppdaterte anslag som nettopp ble offentliggjort (3,5%).
Det er likevel god grunn til å bekymre seg for at utfallsrommet for den økonomiske veksten trolig er størst på nedsiden. IMF mente allerede i oktober at nedsiderisikoen for den globale veksten hadde økt, samtidig som potensialet for positive overraskelser var blitt redusert. Siden den gang har risikoen for lavere vekst økt.
Den globale oppgangskonjunkturen etter finanskrisen har nå vart i ti år og har vært kjennetegnet av relativt svak økonomisk vekst og ultra-ekspansiv pengepolitikk. Den ekstreme pengepolitikken har bidratt til økt risikoappetitt og «search for yield» i markedene.
Nå som oppgangskonjunkturen har vart lenge og pengepolitikken er i ferd med å returnere mot det mer normale, kan det lett oppstå frykt for en svakere økonomisk utvikling og uro i finansmarkedene. Slik frykt var nok en viktig årsak til fallet i aksjemarkedene mot slutten av 2018. Negative sentimentskift, også kalt endringer i forventninger eller «psykologi», er ikke alltid fundamentalt basert.
På samme måte som en bankkrise (bank run) kan bli selvoppfyllende, kan pessimisme i finansmarkedene bidra til å skape en realøkonomisk nedtur. Nedturer basert på negative sentimentskift kan oppstå nærmest uten forvarsel og er vanskelig å forutse. Slike nedturer behøver imidlertid ikke å være langvarige. Om kapitalismen kan få anledning til å fungere, kan økonomien raskt være tilbake på sporet av ny økonomisk vekst og fremgang.
Pengepolitikken som er blitt ført i etterkant av finanskrisen, har bidratt til at gjeldsnivået på kloden nå er svært høyt og klart høyere enn for ti år siden. Data fra IMF viser at privat og offentlig gjeld som andel av BNP siden finanskrisen har økt med 11%-poeng, til 225%. I gjennomsnitt utgjør gjelden 86.000 US dollar per innbygger på kloden, som tilsvarer 2½ ganger snittinntekt.
Økonomer har lenge advart mot ytterligere gjeldsoppbygging og har anbefalt at myndighetene gjennomfører strukturelle reformer som kan bedre økonomienes vekstevne.

Italia er ett eksempel på land med høy gjeldsbyrde hvor det ikke er grunn til å vente særlig bedring med det første. I følge IMF er landets bruttogjeld på 130% av BNP og vil ikke falle nevneverdig de neste fem årene. Landets myndigheter måtte overtales av Brussel for å vedta et budsjett med ramme noenlunde innenfor EU-kommisjonens krav til maksimalt budsjettunderskudd. Budsjettet legger opp til et underskudd på 2,0% av BNP. Budsjettbalansen utenom renteutgifter (primærbalansen) vil være positiv, og vil bidra til en forsiktig reduksjon i landets gjeldsgrad.
I 2012 var det på nære nippet at ikke Italia og Spania mistet den nødvendige tillit for å kunne låne i finansmarkedene. Mens Spania har klart å begrense gjeldsveksten noe og nå har et statlig gjeldsnivå på 97%, har Italia ikke klart å redusere gjelden. Det betyr at ved en eventuell økonomisk nedtur vil Italia kunne være forhindret fra å drive ekspansiv finanspolitikk.
For gjeldstyngede land med en underkapitalisert banksektor vil situasjonen kunne bli ekstra utfordrende. Statlige myndigheter pleier å tre støttende til dersom banksystemet står i fare for å kollapse. Om staten i utgangspunktet er for gjeldsbelastet, er den muligheten blokkert. Deler av europeisk banksektor kunne med fordel ha vært mer robust.
Da den spanske boligboblen sprakk i 2008 måtte den spanske staten redde bankene. Det holdt på å skape en statlig gjeldskrise, til tross for at staten i utgangspunktet hadde gjeld på kun 30% av BNP.
For Eurosonen samlet sett er det statlige gjeldsnivået på vei ned, tross utsikter til vedvarende høy gjeld i Italia. IMF anslår at gjeldsgraden vil falle 10%-poeng de neste fire årene til 75%, og det er selvfølgelig positivt. Budsjettunderskuddet for Eurosonen er for tiden på bare 0,5% av BNP. Det betyr at dersom økonomien møter motbør, vil finanspolitikken fortsatt kunne utgjøre et viktig verktøy for myndighetene i flere europeiske land.
Kontrasten til USA, hvor gjelden er på vei opp, er imidlertid sterk. I februar 2018 inngikk Kongressen et budsjettkompromiss som innebar en økning i de offentlige utgiftene med nesten fire prosent. På inntektssiden var det fra før av vedtatt betydelige skattelettelser.
Dette skjedde i en situasjon hvor økonomien nærmet seg kapasitetsgrensen, og hvor både penge- og finanspolitikken normalt burde vært strammet til. Det føderale budsjettunderskuddet ble anslått å øke med drøye 50 prosent, til over 1000 milliarder dollar. Det tilsvarer mer enn fem prosent av BNP, og bidrar selvfølgelig til at den amerikanske statsgjelden, som allerede er høy, øker ytterligere. IMF anslår at den amerikanske statsgjelden i løpet av en femårsperiode vil øke med ti prosentpoeng, til 117% av BNP. Etter vårt syn er ikke dette fornuftig finanspolitikk.
Også i Kina har gjeldsgraden vært på rask vei oppover. Dersom prisene i eiendomsmarkedet faller kraftig, kan gjelden bli en stor utfordring. Det fremstår som essensielt å begrense risikoen for en kraftig nedtur i Kina gjennom å redusere den høye kredittveksten. Kina gjennomførte flere tiltak for å redusere gjeldsveksten i 2018, men svakere økonomisk vekst gjør øvelsen krevende.
IMF har i sin siste Fiscal Monitor gjort et nybrottsarbeid ved å analysere situasjonen i 31 land når det gjelder statlige eiendeler og formue, og ikke bare gjeld. Om det kan tolkes som et signal om sterk bekymring for statsfinansielle kriser, er ikke godt å si. Men uansett kan det være en trøst i konklusjonen om at landenes nettoformue i snitt er positiv. Riktignok er en tredjedel av landene, inkludert mesteparten av G7, i negativt territorium. Men IMF påpeker at nettoformuen ikke tar hensyn til statens muligheter til å skattlegge i fremtiden.
Kanskje kan IMFs nybrottsarbeid på dette feltet bidra til å fremstille forgjeldede lands statsfinanser i et noe bedre lys. Det kan i så fall være et kjærkomment bidrag til å redusere risikoen for statsgjeldskriser i tilfelle den økonomiske veksten skulle svikte. Vi stiller oss imidlertid tvilende til dette. En betydelig andel av statlige eiendeler vil være vanskelig å selge og er derfor i praksis av liten verdi.
Dog bør ikke suverene lands konfiskatoriske muligheter undervurderes. Denne problemstillingen bør bekymre nordmenn, som har stort indirekte eierskap i utlandet via Statens Pensjonsfond Utland.
IMF anslo i oktober at veksten i avanserte økonomier i 2018 og 2019 vil bli hhv. 2,4% og 2,1%, mens veksten i fremvoksende økonomier ble anslått til 4,7% i begge årene. De store vekstforskjellene tilsier at fremvoksende økonomier fortsetter å ekspandere sin andel av den samlede verdensøkonomien.
Innen avanserte økonomier anslo IMF at veksten i USA vil bli hhv. 2,9% og 2,5% i 2018 og 2019, mens veksten i Eurosonen ventes å bli hhv. 2,0% og 1,9%. Vi tror det kan bli noe lavere enn dette i begge geografier.
I USA ligger det ikke an til ytterligere finanspolitiske stimulanser i år. Finanspolitikken vil være nøytral og dermed ikke bidra til økt økonomisk vekst. Handelskrigen med Kina trekker aktiviteten litt ned, og er en viktig usikkerhetsfaktor. Veksten dempes også av at deler av offentlig sektor ble midlertidig stengt ned som følge av at Trump ønsket å tvinge gjennom vedtak om bygging av en mur mot Mexico. Sysselsettingsveksten har vært god gjennom fjoråret, og bidratt til at konsumveksten har holdt seg godt oppe. Men med en arbeidsledighet på under fire prosent må man gå ut fra at de ledige ressursene i arbeidsmarkedet er i ferd med å bli uttømt. Kombinert med at bedriftenes investeringer ligger på et høyt nivå, er det derfor naturlig at veksten vil falle fremover. De økte styringsrentene fra sentralbanken trekker i retning av lavere økonomisk vekst, og det kommer allerede tydelige svakhetstegn fra boligmarkedet. Vi anslår BNP-veksten i USA i 2019 til 2,2%.

Også i Eurosonen ser det ut til at veksten er på vei ned. Ledende indikatorer har falt betydelig i løpet av det siste året. For eksempel har PMI-indeksen ikke vært lavere enn nå siden sommeren 2013. Noe av årsaken ligger i at tysk bilindustri har måttet senke produksjonen som følge av EUs nye utslippskrav, og kan således være av midlertidig karakter. Men den eksportorienterte tyske økonomien rammes også av svakere utsikter for internasjonal handel. Vi anslår BNP-veksten i Eurosonen i 2019 til 1,4%.
I Kina er det også tendenser til svakere vekst. Utviklingen det siste året viser lavere kredittvekst til næringslivet og investeringer i infrastruktur. Videre er salget av SUVer ned med nesten 20 prosent. Et annet tegn på svekkelse er Apples resultatvarsel for 4. kvartal 2018, som skyldtes et omsetningsfall i Kina.
Handelskonflikten med USA bidrar til usikkerhet om Kinas økonomiske vekst, selv om det i november ble oppnådd enighet mellom USA og Kina om en utsettelse av tollsatsøkningen. Om høyere tollsatser blir innført som planlagt i 2019 vil det redusere den økonomiske veksten i Kina med 0,25%, ifølge Goldman Sachs.
Kinesiske myndigheter vil etter alt å dømme sette mye inn på å motvirke et eventuelt fall i økonomisk vekst. Skattekutt, økt offentlig pengebruk samt kutt i bankenes reservekrav viser at myndighetene mener alvor. Vi tror likevel det offisielle tallet for økonomisk vekst i 2019 vil vise at veksten falt med 0,6 %-poeng til 6,0%. De offisielle tallene må for øvrig tas med en klype salt. Den reelle veksten er trolig lavere. Men Kina bidrar fortsatt i betydelig grad til den globale økonomiske veksten.
Dersom myndighetenes stimulansetiltak bidrar til ny økning i kredittveksten, kan den finansielle stabiliteten bli satt på prøve. Kinesiske selskaper, og da spesielt eiendomsselskaper, har i flere år stått for en rask oppbygging av den samlede gjelden i Kina. Men også husholdningene har stått for en økende andel av opplåningen.
Som andel av BNP økte den samlede gjelden i Kina med 115%-poeng i perioden 2008-2017, og veksten har fortsatt. Dette er bekymringsfullt siden en økning på rundt 50%-poeng i andre land typisk har vært nok til å skape bankkriser. En bankkrise i Kina vil kunne merkes langt utenfor landets grenser.
Tross betydelig fare for en kinesisk gjeldskrise, er det likevel godt mulig at man klarer å holde den kinesiske økonomien på rett kjøl. Noen positive sider ved situasjonen er at 1) kredittveksten er finansiert innenlands (via en høy sparerate) og i egen valuta, 2) valutaen er ikke fritt konvertibel, noe som forhindrer ukontrollert kapitalutstrømming, 3) bankene og utlånerne er for det meste eid av staten, og en betydelig del av låntagerne er offentlig kontrollerte selskaper, og 4) Kinas produktivitetsvekst er høy. Fordi produktiviteten kommer fra et lavt nivå og utdanningsnivået er relativt høyt, er det lettere å vokse seg ut av gjeldsproblemene.
I vårt hovedscenario legger vi til grunn at bekymringene omkring Kinas gjeldssituasjon ikke blusser opp igjen i år. Kinas økonomi vil dermed fortsatt gi et godt bidrag til global økonomisk vekst, om enn noe mindre enn i 2018.
Russland, India og Brasil vil i sum antagelig oppnå relativt stabil vekst i 2019. IMF anslår at veksten i Brasil vil øke med ett prosentpoeng, til 2,5%. I Russland og India anslås veksten å være om lag uendret på hhv. 1,6% og 7,5%. I mange land med fremvoksende økonomier er det fortsatt gode muligheter for høy økonomisk vekst.