Forord
2024 ble et meget sterkt år i finansmarkedene. En kombinasjon av et godt kapitalmarked, betydelig meravkastning i våre fond, og høy tilstrømning av ny kapital har bidratt til at forvaltningskapitalen i våre fond nå er kommet opp i 17 milliarder kroner. Våre aksjefond leverte i 2024 en samlet verdiskapning ut over relevante indekser godt over 500 millioner. I tillegg viser tall fra Verdipapirfondenes Forening at nesten hver fjerde krone som ble investert i norske aksjefond i løpet av årets elleve første måneder gikk til ett av våre fond.
Vi er overbevist om at god og fokusert aktiv forvaltning kommer til å være verdiskapende for investorer også fremover!
I april lanserte vi fondet Fondsfinans Global Utbytte. Vi har nå fått på plass et bredt globalt mandat, forvaltet etter samme filosofi som vi har hatt stor suksess med i Fondsfinans Utbytte og Fondsfinans Norden.
Geopolitikk
Ved inngangen til 2025 preges verdensscenen fortsatt av vedvarende konflikter og geopolitisk uro. Krigen i Ukraina og situasjonen i Midtøsten fortsetter, mens president Xi Jinping markerte det nye året med en kraftig erklæring om at «ingen kan stoppe en kinesisk gjenforening med Taiwan». På den andre siden av Stillehavet har Donald Trump gjeninntatt den politiske scenen med en rekke kontroversielle utspill allerede før han tiltrer som president, 20. januar. Samtidig spekuleres det i at Russland står bak sabotasje av kraft- og datakabler i Østersjøen. Det er med andre ord duket for et spennende, men utfordrende år.
Globaliseringens ulemper gir opphav til populistiske høyrevinder. De siste årene har verden beveget seg mot økt regionalisering, en trend som ser ut til å fortsette i 2025. Mens globalisering i teorien skulle gagne «alle», har arbeiderklassen i Vesten opplevd at fordelene i stor grad har tilfalt de rikeste, samtidig som kostnadene for vanlige husholdninger har økt. Amerikanske selskapers fortjeneste som andel av BNP er nå på sitt høyeste siden 1950-tallet. Ifølge undersøkelser gjort av Pew Research Center er majoriteten av befolkningen i land som USA, Storbritannia, Frankrike og Japan misfornøyd med hvordan demokratiet fungerer i sine land. Dårligere økonomi og politikerforakt er nok hovedgrunnene til at vi ser en populistisk og nasjonalistisk vind feie over store deler av verden akkurat nå.
Fortsetter denne utviklingen vil det kunne hemme veksten i verdensøkonomien og spesielt ramme små, åpne økonomier slik som de nordiske. Gitt de nordiske landenes størrelse, er de helt avhengige av åpne verdensmarkeder for å vokse.
Donald Trump vil innføre økte tollsatser
Det har ikke manglet på dommedagsprofetier om hva påtroppende president Trump kan finne på etter at han tiltrer embetet, spesielt siden republikanerne sitter med makten i både senatet og representantenes hus. Det virker som om både Grønland og Canada står i fare for å bli amerikanske delstater, uten at vi ser på disse utspillene som veldig reelle. Det vi derimot kan si med sikkerhet er at Trump vil sette amerikanske behov først og hovedfokus vil være på USAs store negative handelsbalanse. Utspill gjennom valgkampen og de siste ukene tyder på at Trump ønsker å innføre toll på 10-20% på alle importerte varer, mens det på varer fra Kina er foreslått en toll på hele 60%.
Økt toll vil drive prisene opp for amerikanerne. Dersom disse tollmurene blir innført vil det medføre det høyeste tollnivået i USA på nesten 100 år. Regningen er det i første omgang den amerikanske forbrukeren som må ta. Peterson Institute for International Economics har estimert at dersom Trump innfører det foreslåtte tollnivået vil en typisk gjennomsnittsfamilie tape rundt USD 1700 per år. Flere økonomer peker på at innføring av tollmurer vil være direkte inflasjonsdrivende, noe som ytterligere vil treffe forbrukerne.
Goldman Sachs anslår at en økning på 20 prosentpoeng i snitt på kinesisk import i tillegg til toll på europeiske biler og meksikanske el-biler, som er Goldmans hovedscenario, vil øke inflasjonen med 0,3-0,4 prosentpoeng i 2025.
Potensielt stor innvirkning på kapitalmarkedene. Hvordan innføring av toll vil treffe kapitalmarkedene er vanskelig å anslå. Ser vi tilbake på Trumps første presidentperiode falt S&P 500 samlet ca. 9% på store tollnyheter, men mye av fallet ble dekket inn i dagene etter de forskjellige nyhetene ble sluppet. De nå foreslåtte tollnivåene vil være som en flodbølge å regne sammenlignet med forrige periode, og vi må nok forvente langt større bevegelser i markedet dersom de blir en realitet. Vi tror det kommer forskjellige former for importtoll, men ikke så radikalt som det som har blitt uttalt så langt. Trump er en forretningsmann som ønsker å fremforhandle avtaler som setter ham selv og USA i et godt lys. Vi tror både Kina og EU vil strekke seg relativt langt for å imøtekomme USA på en del områder.
Skattekutt er også i kjømda i USA. Trump gikk til valg på å sette ned selskapsskatten fra 21% til 15%. Ifølge Goldman Sachs vil dette øke resultat per aksje (EPS) for S&P 500 selskapene med ca. 5%. Håpet er vel at dette skal øke investeringene blant amerikanske selskaper og få opp veksttakten i økonomien. Ifølge The Tax Foundation vil en nedgang i selskapsskatten øke langsiktig BNP i USA med 0,4%. På den negative siden vil lavere selskapsskatt slå umiddelbart ut på amerikanske statsfinanser, som allerede går med et underskudd som tilsvarer 6% av BNP. Dette har skapt hodebry for amerikanske byråkrater da man allerede nå er i ferd med å nå taket for hvor mye gjeld USA har lov til å ta opp. Trump har derfor foreslått å skrote hele gjeldstaket, slik at USA kan fortsette å øke statsgjelden, som nå er på hele 130% av BNP.
Også i Europa blir nok 2025 et tøft år. I løpet av fjoråret kom Mario Draghi med en rapport på hvordan EU skal styrke sin konkurransekraft. I rapporten hevdes det at det årlig må investeres rundt EUR 800 milliarder for at EU skal kunne konkurrere på lik linje med USA og Kina. Foreløpig vet man ikke hvor disse pengene skal komme fra. I tillegg til at det må investeres store beløp i EU for å øke konkurransekraften, må det også investeres store beløp i forsvarsindustrien. I 2024 ser det ut til at NATO-landene utenom USA i gjennomsnitt har brukt 2% av BNP på forsvar, noe man er forpliktet til under NATO-avtalen. Av NATOs totale forvarsinvesteringer står fortsatt USA for over 60%. Donald Trump har allerede fremsatt krav om at de andre NATO-landene må bidra betydelig mer, inkludert å bære mer av kostnadene for å støtte Ukraina. De fleste EU-landenes statsbudsjetter går allerede kraftig i minus, og land som Storbritannia, Frankrike, Spania og Italia har statsgjeld som enten er over eller nær 100% av BNP. Det er altså ikke så mye rom for økte investeringer i mange EU-land.
Kinas svake økonomi vil merke økte tollsatser godt. I Kina sliter president Xi med å få i gang privat forbruk etter koronapandemien. Til tross for støttepakker er forbrukertillitsindeksen like lav som den var under pandemien. Konsumet utgjør fortsatt under 40% av BNP, noe som er langt under det globale snittet. Eksport som andel av BNP ligger rundt 18-19%, og har vært stabilt siden 2016. Økonomene i Caixabank peker på at ca. 3% av all kinesisk eksport går til USA, og at en toll på 60% vil kunne redusere amerikanernes etterspørsel etter kinesiske varer med over 30%. Dette vil igjen kunne redusere Kinas BNP med et helt prosentpoeng.
Makroøkonomi
2024 ble et år med moderat vekst, lavere inflasjon, rentekutt og solid oppgang i kapitalmarkedene
Verdensøkonomien vokste raskere enn antatt i 2024, men veksten var kun moderat. Ved inngangen til året var forventningene lave, blant annet som en konsekvens av betydelige renteøkninger fra store sentralbanker som Federal Reserve (Fed) og Den europeiske sentralbanken (ECB). Disse hadde hevet styringsrentene med omtrent 5 prosentpoeng frem til tredje kvartal 2023. Konsensus, ifølge Bloomberg, var en global BNP-vekst på 2,6%, mens Fondsfinans anslo 3,0%. Fasit ser nå ut til å ende på 3,2%, som må kunne kalles moderat.
Amerikanerne bidro mest til vekstoverraskelsen. USAs BNP økte med anslagsvis 2,7% i fjor, omtrent dobbelt så mye som konsensus ventet ved starten av året (1,3%). Forbruksveksten holdt seg godt oppe, til dels grunnet et fall i spareraten, stikk motsatt av oppgangen i eurosonens sparerate. Støttemidlene som husholdningene fikk under pandemien, var etter alt å dømme allerede brukt opp. Feiltolkning av den kraftig inverterte rentekurven, som historisk sett treffsikkert har varslet resesjoner, kan også ha vært en årsak til prognosebommen. Denne gangen reflekterte nok inverteringen heller forventninger om fremtidige rentekutt på grunn av fallende inflasjon, og ikke en kommende resesjon.
Inflasjonen fortsatte å falle gjennom 2024, både i USA og eurosonen. I USA falt inflasjonen mindre enn forventet på grunn av sterkere økonomisk vekst, mens inflasjonen i eurosonen falt som ventet. Arbeidsmarkedet ble noe svakere i begge regioner, og lønnsveksten avtok.
Styringsrentene kunne endelig settes ned. Med inflasjonen under bedre kontroll kunne både Federal Reserve og ECB omsider begynne å senke rentene. Ved starten av 2024 priset markedet inn seks rentekutt i begge regioner. (Vi mente det var i meste laget, og anslo hhv. fem og tre kutt.) Fasit ble fire hver. Ved årets slutt lå styringsrenten i USA på 4,25-4,5%, mens eurosonens var 3,0%.
Lange renter steg tross rentekutt. I USA økte tiårs statsobligasjonsrente med 0,7 prosentpoeng (til 4,6%). Driverne bak dette var overraskende høy vekst og inflasjon, mindre behov for rentekutt, samt økte terminpremier. (Sistnevnte er den ekstra avkastningen investorer krever for å holde langsiktige obligasjoner fremfor å rullere kortsiktige. Økonomer i NY Fed har beregnet at terminpremien steg med 0,7 prosentpoeng, til 0,5%.) Den tyske tiårsrenten steg med 0,34 prosentpoeng, til 2,4%.
Kapitalmarkedene lot seg ikke skremme av økte langrenter. Bedrede vekstutsikter veide tydeligvis tyngre enn økte renter i 2024. Det globale aksjemarkedet steg kraftig, drevet spesielt av de største amerikanske selskapene. Også høyrentemarkedene leverte god avkastning. I sum var markedsutviklingen noenlunde i tråd med vårt optimistiske syn ved inngangen til året.
Goldilocks i 2025?
I hovedscenarioet for 2025 ser vi for oss en balansert økonomisk utvikling med moderat vekst, moderat inflasjon og lavere renter – et såkalt Goldilocks-scenario.
Vi anslår den globale veksten til 3,3%, med støtte fra en styrket global innkjøpssjefindeks (PMI) som nå ligger på linje med femårsgjennomsnittet. Konsensus forventer 3,0% vekst, mens IMF anslår 3,2%. Selv om usikkerheten fremstår lavere enn i fjor, gjenstår noen risikofaktorer, spesielt knyttet til inflasjon, lange renter, geopolitikk, Trump-toll og statsgjeld.
Faren for sterke negative effekter av de voldsomme renteøkningene i 2022-23 har avtatt betydelig etter hvert som tiden har gått. Med den siste tids rentekutt kan motvinden for økonomien være i ferd med å snu til medvind. Riktignok har de lange rentene ikke kommet så mye ned fra toppen ennå.
Regionale vekstforventninger er noe jevnere i år. Blant de store økonomiene ventes veksten i USA og Kina å avta, mens den i eurosonen og Japan er ventet å tilta, jamfør graf.
I USA er det grunn til å vente relativt god vekst, drevet av god realinntektsvekst, fortsatt relativt høy produktivitetsvekst og lavere renter. Vi anslår en vekst på 2,4%, som er litt lavere enn i fjor, men høyere enn konsensus. Vi anslår at arbeidsledigheten vil holde seg ganske stabil.
I eurosonen mener vi at den svake veksten vil tilta noe. Den svake veksten skyldes blant annet motvind for industrisektoren. På kostnadssiden skaper høye gass- og energipriser utfordringer, mens Trump-tariffer kan skape utfordringer på etterspørselssiden. I tillegg møter bilindustrien tøffere konkurranse fra Kina, både på hjemmebane og bortebane. (Kina har historisk vært et viktig eksportmarked for europeisk bilindustri.) I tillegg vil finanspolitikken kunne virke innstrammende i året som kommer. Husholdningene har hatt god vekst i sine inntekter, men har valgt å øke spareraten til nesten 16% ifølge ECB. Positive faktorer er rentekutt og en kraftig svekkelse av euro mot dollar. Vi anslår vekst på 1,3%.
Vi tror Kinas vekst vil falle til 4,5% i år. I Kina er eiendomssektoren fortsatt i krise, med lav byggeaktivitet og fallende boligpriser, og det er neppe utsikter til annet enn stabilisering på et lavt nivå. Vi tror ikke det ligger an til noe kraftig oppsving selv om boligbyggingen nå er en brøkdel av hva den var for noen år siden. Lageret av usolgte boliger er fortsatt høyt. Også infrastrukturinvesteringene har falt, på grunn av økte økonomiske begrensninger på lokalt myndighetsnivå. Det innenlandske konsumet vil ventelig være svakt. I tillegg vil Trump trolig innføre økt toll på kinesiske varer, noe som vil legge en demper på Kinas viktige eksportindustri.
Stimulansetiltak fra kinesiske myndigheter. For å motvirke den svake økonomiske utviklingen har myndighetene i Kina det siste året gjennomført en rekke stimulansetiltak. Tiltakene fremstår imidlertid litt halvhjertede. Kinas sentralbank annonserte i september en reduksjon på 20 basispunkter i styringsrenten (til 1,5%), et kutt på 50 punkter i både reservekravet og rentene på eksisterende boliglån. Effekten av denne pakken er usikker, da den kanskje ikke fullt ut adresserer underliggende problemer som svake inntektsforventninger og bekymringer rundt ferdigstillelse av boliger. I oktober kunngjorde det kinesiske finans-departementet planer om en ytterligere finanspolitisk stimulans rettet mot å støtte husholdningenes forbruk og stabilisere eiendomsmarkedet. Samlet sett signaliserer politiske beslutningstakere alvorlig bekymring for en avtagende økonomi og en økt sannsynlighet for å ikke nå vekstmålet på 5% for 2024.
Inflasjonen vil trolig komme ytterligere ned mot målene. For eurosonen er konsensus at konsumprisveksten i år vil falle fra dagens 2,2% til 2,0%, i tråd med ECBs inflasjonsmål. I USA ventes det at KPI-inflasjonen faller fra dagens 2,7% til 2,5%. Feds foretrukne mål, PCE-inflasjonen, ventes å bli liggende på 2,3%. I USA er det altså et lite stykke igjen til inflasjonsmålet nås. Det er bekymringsverdig at inflasjonen kan komme til å forhindre rentekutt fremover.
For inflasjonen er utviklingen i det amerikanske arbeidsmarkedet positiv. Arbeidsledigheten har steget noe, og antall ledige stillinger har falt til pre-Covid nivå. Timelønnsveksten er kommet ned til 3,9% å/å, og det samme er arbeidskraftkostnadene (ECI). Det er ikke langt ifra at lønnsveksten er på et nivå som er konsistent med lav og stabil inflasjon. Med lønnsvekst på 3,5% og en forventet produktivitetsvekst på 1,5% er inflasjonsmålet på 2% fullt oppnåelig. (Den målte produktiviteten vokste dessuten med solide 2,0% å/å i tredje kvartal.)
Veksten i bokostnadene i USA vil dempes. I USA har kjerneinflasjonen blitt trukket opp av høy vekst i bokostnadene, som utgjør om lag 30% av konsumprisindeksen. Veksten i disse bokostnadene ble drevet opp av sterk boligprisvekst. Sistnevnte er for lengst kommet ned på normale nivåer igjen, og bokostnadene har fulgt etter. Men veksten i bokostnadene er likevel litt gjenstridig. Den ligger nå på drøye 0,3% i måneden og står alene for 1,8 prosentpoeng av inflasjonen. Vi tror den snart vil komme ytterligere ned (til 0,2-0,3%), noe som vil gi et viktig bidrag til nedgang i den samlede inflasjonen.
Sterk produktivitetsvekst og ditto dollar vil bidra til lavere inflasjonspress. Økt toll på import vil trekke i motsatt retning, men i hvilken grad er usikkert.
Den gjenstridige inflasjonen bidro til at Federal Reserve i desember hevet sitt anslag for inflasjonen ved slutten av 2025 noen hakk, til 2,5%, både for PCE og kjerne-PCE. Det førte til at Fed signaliserte at det blir færre rentekutt i år, kun to mot tidligere fire. For 2026 venter Fed inflasjon på 2,1-2,2%, som er nær målet.
Økte tollsatser trenger ikke bety økt styringsrente. Feds møtereferat fra desember indikerte at noen Fed-medlemmer har tatt høyde for økte tollsatser, men vi antar likevel at Fed i stor grad venter og ser hva som kommer fra den kanten. Det er verdt å merke seg at økte tollsatser primært resulterer i et engangsskift i prisene, i likhet med effekten av momsøkninger som enkelte europeiske land har gjennomført de siste årene. Slike prisendringer har som regel begrenset innvirkning på pengepolitikken. I tilllegg viser erfaringene fra handelskrigen for seks-syv år siden at slike konflikter i første omgang kan skape strammere finansielle forhold – med økt usikkerhet, lavere aksjekurser, høyere renter og en sterkere dollar til følge. Dette bidro faktisk til at Fed den gang så seg nødt til å lette pengepolitikken.
Inflasjonen i eurosonen er under kontroll. Arbeidsledigheten har falt noe videre i 2024, til 6,3%, til tross for svak økonomisk vekst. I Tyskland har ledigheten derimot økt med 0,3 prosentpoeng det siste året. Lønnsveksten er fortsatt relativt høy, men viser tegn til å avta. Årsveksten i lønnskostnader per produsert enhet (LPPE) har falt til 4,4% å/å i tredje kvartal, ned fra 6,7% ett år tidligere, i tråd med ECBs forventninger. Samtidig har veksten i lønnskompensasjon per ansatt falt til 4,4% fra 5,3%.
Med en lønnsvekst over 4% og en produktivitetsvekst som neppe overstiger 1,5%, kan det være krevende å nå eurosonens inflasjonsmål på 2%. Likevel kan noe av kostnadspresset bli absorbert via reduserte marginer i bedriftene. Videre antar vi at arbeidstagernes inflasjonsforventninger og lønnskrav er på vei ned, ettersom inflasjonen nærmer seg normale nivåer og arbeidsmarkedet blir mindre stramt. I sum vurderer vi derfor at inflasjonen er under kontroll.
Styringsrentene vil bli satt ytterligere ned. Markedene priser nå inn at Fed vil kutte to ganger i år, og at ECB vil kutte fem. Vi tror på vår side at Fed kutter tre ganger, og at ECB nøyer seg med fire. Ved årets slutt vil i så fall Fed-renten ligge i intervallet 3,75-4,0%, mens ECBs innskuddsrente vil ligge på 2,0%.
Lange renter vil trolig falle. Fjorårets renteoppgang skyldtes at markedet tok inn over seg at Fed ikke kommer til å kutte renten like mye som antatt. I tillegg har markedet lagt til grunn at styringsrenten vil bli liggende på et høyere nivå over tid (normalrenten). Medlemmene i Feds rentekomite (FOMC) har fulgt en lignende linje og hevet sitt estimat for hvor styringsrenten vil stabilisere seg på sikt, til intervallet 3,0-3,5%. Hvis man legger til en terminpremie på 0,5 prosentpoeng (slik vi gjorde i fjor), kan likevektsnivået for lange renter anslås til rundt 3,75%, forutsatt at Fed-medlemmene har rett i sine vurderinger.
Vi mener at markedet overvurderer den langsiktige renten, og forventer at de lange rentene vil falle noe i løpet av året. Vi ser for oss at de lange rentene i USA kan falle til 4,25%. Tilsvarende forventes tyske lange renter å bevege seg i samme retning, ned til rundt 2,2%.
Kapitalmarkedene vil få en brukbar utvikling i 2025. Bakteppet for kapitalmarkedene er etter vårt syn godt. Dette ser imidlertid ut til å være relektert i dagens markedspriser, etter en sterk vekst de siste to årene. Spesielt Mag7-aksjene (som er de syv største teknologiaksjene i USA), som utgjør om lag en femtedel av verdensindeksen, fremstår som relativt dyre. På samme måte har det nordiske høyrentemarkedet opplevd en reduksjon i kredittpåslag de siste årene, noe som har bidratt til økte verdier. I vårt hovedscenario forventer vi at risikoappetitten opprettholdes, noe som vil støtte en relativt normal og oppadgående utvikling i kapitalmarkedene.
Som alltid er det mange usikkerhetsfaktorer som kan påvirke situasjonen. En av de mest fremtredende er hvordan den kommende president Trump vil håndtere tollsatser på amerikanske importvarer. I vårt hovedscenario antar vi en moderat tilnærming. Dersom toll-regimet blir endret mer dramatisk, kan det imidlertid få negative konsekvenser for global økonomisk vekst – særlig i Kina og andre eksportorienterte land – samt øke inflasjonen i USA og skape uro i kapitalmarkedene.
For kommentar om norsk makro, se årsbrevet for Fondsfinans Obligasjon.
Det norske aksjemarkedet
Et godkjent år for Oslo Børs
Data viser at aksjemarkedet sjeldent leverer gjennomsnittsavkastningen. S&P 500 har for eksempel gitt 9,7% årlig avkastning siden 1927, men årene indeksen har vært opp, har avkastningen i snitt vært over 20%. At snittet havner på ni-tallet, skyldes dermed skrellene – årene vi helst glemmer. Det samme bildet tegner seg på Oslo Børs. Der har vi kun data tilbake til 1996, men konklusjonen er den samme. Oppgangsårene gir i overkant av 24% avkastning i snitt, mens ned-årene sørger for at snittet er ca. 9%. Det morsomme med 2024, er at markedet faktisk har gitt gjennomsnittsavkastningen, med fonds- og hovedindeksen opp henholdsvis 10,5 og 8,5%.
Noen ganske få selskaper har bidratt med brorparten av årets avkastning. Kongsberg Gruppen har stått for 4,8 prosentpoeng, fulgt opp på pallen av Schibsted og Orkla med henholdsvis 1,6 og 1,2 prosentpoeng bidrag. Dette står i kontrast til et «normalår» på Oslo Børs, der noen (sykliske) sektorer drar av gårde. Shipping har vært der de siste tre årene, og frem til mai lot 2024 til å bli et nytt rekordår for rederne. I takt med stigende ordrebøker og svekket makro, har ratene kollapset rund baut. De fleste shippingaksjer falt dermed mer eller mindre sammenhengende i andre halvår.
Svakest i 2024 har oljeselskapene vært. Equinor og Aker BP har begge falt betydelig (-11 og -20%), og bidratt med over 2 prosentpoeng negativ avkastning til fondsindeksen. Mange risikovillige investorer fikk seg noen kilevinker i året som gikk. De binære biotek-selskapene Ultimovacs og Nykode, falt begge nærmest til null, og raderte ut aksjonærverdier for flere milliarder. I Fondsfinans unngår vi i stor grad denne type risiko, som vi ikke tror vi har kapasitet til å forstå eller beregne.
Markedet i 2025
Forsikring går fra ekstremvær til superprofitt
De siste årene har forsikringsselskapene skrudd opp prisene betydelig. Gjensidige har for eksempel siden 2019 økt premiene med litt over 7% i året, og forventes å gjøre omtrent det samme i 2025. Årsaken til prisøkningene er flere og dyrere skader, spesielt på høyfrekvensprodukter. Et vanlig høyfrekvensprodukt er motorforsikring, som har lidd av et strukturelt skifte i bilflåten. Gamle bensin- og dieselbiler er skiftet ut med moderne og raske el-biler. El-bilene krasjer oftere, pga. høyt og umiddelbart dreiemoment, og koster mer å reparere. I tillegg har Norge blitt truffet av mer ekstremvær de siste årene.
Forsikringsselskapene har vært for dårlige til å forutse dette, og har vært bakpå med prisøkningene. Fordelen til forsikringsselskapene er at det absolutte skadetallet ikke spiller noen rolle for deres lønnsomhet. Problemet oppstår når markedet forverrer seg kontinuerlig, og forsikringsselskapene ikke klarer å hensynta det i sine prismodeller. Kombinert med mange store (tilfeldige) skader, har dette truffet bransjen hardt lønnsomhetsmessig. Når markedet ikke lenger forverrer seg og storskadene normaliseres, vil de fleste forsikringsselskapene fortsette å prise opp. Da blir det gjerne en periode med svært god fortjeneste, det som på «finansspråk» kalles superprofitt.
Vi tror at 2025 blir skadeforsikringens år. Mye tilsier at skadeinflasjonen har stabilisert seg i underkant av 5%, og med prisøkninger på nært det dobbelte, kan det vise seg svært lønnsomt å ha noen forsikringsselskaper i porteføljen. Spørsmålet er kanskje om markedet har skjønt dette i forkant. Analytikerne venter at den tekniske lønnsomheten skal øke betydelig det neste året, og prisingen av aksjene impliserer at den normaliserte inntjeningen er høyere enn det aktørene har klart i 2024. Vår hypotese er imidlertid at usikkerheten vil reduseres når selskapene begynner å vise at prisøkningene faktisk har effekt. Skadeforsikring er litt som ferger. De tar lang tid å snu.
Banknæringen fortsetter den gode utviklingen
De raske renteøkningene gjennom 2023 har virkelig gjort underverker for de norske bankene. Ikke mindre enn seks ganger skrudde sentralbanksjef Ida Wolden Bache opp renten, og etter det har den blitt liggende på 4,5%. Bankene har derimot ikke oppjustert innskuddsrenten i samme takt. Resultatet har vært en stadig økende rentenetto – den enkleste måten en bank kan tjene penger. Bankene har også vært relativt gode på å holde kostnadene under kontroll, selv om deres foretrukne mål (cost/income) ikke gir særlig mening. Er det logisk at kostnadene skal opp eller ned med rentenivået?
Næringen har blitt godt hjulpet av DNB, som – med statens velsignelse – har gått foran med eksplisitte mål om hva de skal oppnå i forrentning av egenkapitalen. Som i et oligopol, har de andre bankene fulgt etter. Konsolideringsbølgen som har truffet de siste årene, har gjort denne jobben enklere. Til tross for at den reelle gjeldsgraden er på sitt laveste på 15 år, må vi tilbake til før finanskrisen (2008) for å finne like god egenkapitalavkastning. Bankene er mer solide og tjener mer!
Ulempen for bankene med de høye rentene er at kredittveksten har bremset opp. Da står bankene foran et vrient dilemma. Skal de kjempe om kundene (og markedsandel), eller betale ut overskuddskapitalen til aksjonærene? Vi mener definitivt det siste. Bankene er såpass lavt priset at den inkrementelle avkastningen på kapitalen må være ekstremt god for å gi like mye aksjonærverdi som et utbytte.
Lønnsomheten for bankene vil komme ned. Både fordi topplinjen faller med rentenedgangen og fordi kostnadene antageligvis vil øke med inflasjonen. Vi tror ikke tapstallene vil forverre seg betydelig fra dagens nivå, selv om vi er vaktsomme – spesielt rundt utviklingen på næringseiendom. Egenkapitalavkastningen skal falle noe, men det er fra rekordhøye nivåer, og aksjeprisingen indikerer allerede at dagens lønnsomhet ikke er bærekraftig. På verdsettelse litt over bokførte verdier, har markedet allerede sett forverringen i inntjening. Vi tror på god utbytteavkastning, og noe kredittvekst. Veksten vil imidlertid bli lavere enn de 6-8% som har vært «normalen» etter finanskrisen.
Ingen umiddelbare drivere for høyere oljepris i 2025
Energisektoren ble den store taperen i 2024, sammen med materialsektoren bidro disse to negativt med 1,8 prosentpoeng til avkastningen i Fondsindeksen. Selv om oljeprisen (brent) bare endte ned ca. 3% i 2024 lå frykten for svakere global etterspørsel som en klam hånd over oljeprisen gjennom mye av fjoråret. Ifølge de ledende energibyråene (IEA, EIA og OPEC) kommer det nærmere 1,4 millioner fat per dag med ny produksjonskapasitet (fra ikke-OPEC land) i 2025. Samtidig forventes det at den globale etterspørselen kun vil øke med ca. en million fat per dag. Det virker derfor opplest og vedtatt at oljemarkedet vil være i tilbudsoverskudd gjennom mesteparten av 2025. Den økende geopolitisk uroen i Midtøsten er ikke nok til å drive oljeprisen oppover pga. de anslagsvis fem millionene fat med ledig produksjonskapasitet hos OPEC+-landene.
Vi synes det er vanskelig å tro på en mye høyere oljepris i 2025 og legger til grunn en gjennomsnittlig pris på 75 dollar per fat. Når det er sagt så tror vi at president Trump vil kjøre en langt hardere linje overfor Iran og sanksjoner mot landets oljeeksport. Dette vil anslagsvis kunne redusere tilbudet fra Iran med opp imot en million fat per dag og gi de andre OPEC-landene mulighet til å øke produksjonen noe.
Fortsatt relativt høye gasspriser i Europa
Gjennom høsten 2024 har det vært større trekk på de europeiske gasslagrene enn forventet. Dette skyldes blant annet lite vind og en noe kaldere start på vinteren enn tidligere år. I tillegg har ikke Ukraina ønsket å fornye en rørledningsavtale fra Russland som løper ut ved nyttår. Dermed må ca. 5% av gassetterspørselen komme fra andre kilder enn Russland. Gasslagrene er lavere enn femårssnittet – uten at det er noen krise i øyeblikket – og gassprisene i Europa ved inngangen til 2025 ligger på opp mot 50 euro per megawatt. I årene fremover, spesielt fra 2027, kommer det mye ny LNG-kapasitet globalt. Dette vil kunne presse prisene i Europa ned. Selv om markedet i Europa ser strammere ut enn for et år siden har vi ikke tro på at gassprisene vil holde seg på disse høye nivåene gjennom 2025. Vi legger til grunn en gjennomsnittlig gasspris på ca. 35 euro per megawatt for året. Som vanlig må vi regne med store bevegelser i løpet av året både for olje og for gassprisene.
Vi forventer fortsatt høye laksepriser
Historisk har lakseprisene steget i år hvor tilbudet av laks har falt eller vært svakt positivt. Biologiske utfordringer har ført til fallende tilbudsvekst (å/å) både i 2022 og 2023, mens veksten forventes å ha vært noe over 1% i 2024.
Fôrkostnadene (blant annet råvarer som fiskeolje og fiskemel) har økt mye de siste årene. I 2024 har riktignok disse råvareprisene kommet ned, noe vi forventer kommer til å fortsette gjennom 2025.
På starten av året ligger forventningene hos analytikerne og analysebyråene på en tilbudsvekst på 3-4% for 2025. Hvis dette blir en realitet vil det totale tilbudet fortsatt kun være ca. 1% høyere enn i 2021 og vi tror derfor på fortsatt høye laksepriser i 2025. Vår antagelse er en gjennomsnittlig pris på lave 90-tallet. På vei inn i 2025 ser vi at det foreløpig rapporteres om lite nedklassifisert fisk og mindre biologiske utfordringer enn for ett år siden.
Sektoren er priset til ca. 12x neste års inntjening (P/E) mot gjennomsnittlig over 13x historisk. Med fallende fôrkostnader og forhåpentligvis mindre biologiske utfordringer synes vi at sektoren ser svært spennende ut foran 2025.
Har vi passert toppen for shippingaksjer?
Shippingsektoren har vært en vinnersektor på børsen de siste årene og har nå vokst til å bli mer enn 6% av fondsindeksen. Fjoråret startet også svært bra for flere av rederiene, men fra mai/juni av har de fleste shippingaksjer falt en del tilbake. Krig og uroligheter har ført til nye handelsmønstre, og en til tider stengt Suezkanal samt tørke som førte til restriksjoner i Panamakanalen, har hjulpet positivt på ratebildet for flere shippingsegmenter. Frykten for en reversering av dette, i tillegg til svakere etterspørsel fra Kina og en generell oppbremsing i økonomien, er nok mye av forklaringen på fallet de siste 7-8 månedene.
Vi ser ingen umiddelbare drivere for høyere rater i 2025, tvert imot frykter vi at mer proteksjonisme og handelskrig kan gjøre det svært tøft for flere shippingsegmenter, da kanskje spesielt container og bilfrakt.
Høyrentemarkedet
2024 – nok et godt år for høyrente
Kredittmarkedene leverte godt igjen i 2024, og særlig innen høyrente. De amerikanske og europeiske høyrentemarkedene steg begge med 8,2%, mens det nordiske steg med 12,4% ifølge DNBs indeks. I Norden lå det norske markedet noe bak, med 10,4% avkastning, mens det svenske markedet steg med 17,7%. Alle sektorer steg gjennom året, men eiendom (les: svensk eiendom) ble den klare vinneren med en avkastning på hele 37,4%. Andre sektorer som utmerket seg, var olje- og gass, investeringsselskaper og telekom, IT & media, som alle leverte 12-13% avkastning.
Kredittpåslagene i nordisk høyrente falt videre
Kredittpåslagene falt i USA og Europa, med henholdsvis 36 og 70 basispunkter. I Norden falt de betydelig med 193 basispunkter, fra 610 til 417 basispunkter (til sammenligning gikk de mer eller mindre sideveis i 2023). Mye av årsaken til dette er den positive utviklingen innen den svenske eiendomssektoren, men generelt falt kredittpåslagene på tvers av sektorer, og det var kun to sektorer som fikk økte påslag gjennom året (oljeservice og sjømat).
Innad i Norden var det stor forskjell i utviklingen av kredittpåslagene, med et fall på ca. 130 basispunkter i Norge og ca. 300 basispunkter i Sverige. Eiendomssektoren var som nevnt den store vinneren, med et fall på ca. 700 basispunkter. Turbulensen i denne sektoren fra 2023 avtok i 2024, i takt med blant annet rentekutt fra Riksbanken og ECB, bedrede utsikter, samt fornyet investorappetitt. Dette muliggjorde flere refinansieringer, og utviklingen i kredittpåslagene i både emisjons- og annenhåndsmarkedet tyder på at sektoren nå er friskmeldt.
Et rekordår for emisjoner
Rekord i emisjonsvolum henger mye sammen med fallet i kredittpåslagene og ikke minst nytegninger i fondene gjennom fjoråret. Totalt ble det utstedt obligasjoner for ca. 220 milliarder kroner. Dette er omtrent 80% mer enn i 2023 (ca. 120 milliarder kroner) og 19% mer enn forrige rekordår i 2021 (ca. 185 milliarder kroner). Dette var drevet av den norske delen av markedet som sto for ca. 150 milliarder kroner, som er 75% mer enn forrige rekordår i 2021 (87 milliarder kroner). Oljeservice og petroleums- og gassprodusenter sto for 33% av volumet i det norske markedet, mens eiendom sto for 37% av volumet i det svenske markedet.
Et større og mer diversifisert nordisk høyrentemarked
Det er totalt ca. 630 milliarder kroner utestående høyrenteobligasjoner i Norden og det har sjeldent sett så bra ut som det gjør i dag fra et diversifiseringsståsted, etter et par år med lite eiendomsutstedelser. Fra toppen har eiendom som andel av totalmarkedet gått ned med 10-15% til ca. 20%, men det er fortsatt en del systemisk risiko forbundet med eiendom i Sverige, som utgjør ca. 40% av det utestående markedet.
Alt i alt er det positivt at markedet vokser og blir mer diversifisert. Det nordiske høyrentemarkedet er blitt attraktivt for både utstedere og investorer, nordiske og ikke-nordiske. Med tiden har markedet gått gjennom noen sykluser og blitt mer profesjonelt og modent. Som følge av dette har andelen emisjoner gjort i norske kroner trolig aldri vært lavere. Kun 14% av emisjonsvolumet utstedt i 2024 var i norske kroner. Dette gjør at kredittpåslagene til obligasjoner i norske kroner (og svenske kroner til en viss grad) generelt handler på stramme nivåer.
Stabilisering i mislighold
Antall selskaper i en eller annen form for mislighold stabiliserte seg i 2024, både globalt og i Norden. I Norden er man på omtrent samme nivå som ved inngangen til året, det vil si rundt 4%, etter en markant nedgang innen eiendom. Data fra S&P, en av de største globale kredittvurderingsbyråene, viser liknende statistikk for USA og Europa. Vi forventer at misligholdstallene holder seg stabile og at lavere finansieringskostnader og positiv makroutvikling hjelper de mest utsatte utstederne.
Positiv trend ut av 2024 og inn i 2025
Både november og desember ble gode måneder i det nordiske høyrentemarkedet, og i årets siste måned leverte alle sektorer positiv avkastning. Januar er vanligvis en måned med høy aktivitet på emisjonsfronten og med tanke på forfallsprofilen i markedet er det duket for bra aktivitetsnivå de kommende par årene. Det forfaller ca. 85 milliarder kroner i 2025, ca. 130 milliarder kroner i 2026 og ca. 125 milliarder kroner i 2027. Normen for løpetider i det nordiske høyrentemarkedet er fem år, men de siste årene har man også sett mange tre- og fireårs obligasjonslån. Vanligvis refinansierer utstedere lånene sine innen ett år til forfall, og skulle markedsforholdene forbli gode og ligne på 2024 vil antakeligvis flere nye utstedere også ønske å teste markedet.
Våre forventninger i 2025
I de senere år har det nordiske høyrentemarkedet hatt en betydelig kapitaltilførsel, drevet av høy og relativt stabil avkastning. Muligheten for god avkastning innen nordisk høyrente over lengre tid har gjort det til en attraktiv aktivaklasse. Fremover er det tilsynelatende begrenset rom for ytterligere fall i kredittpåslagene, spesielt når man ser på prising fra et historisk perspektiv. Dette gir grunn til å trå litt varsomt. Likevel mener vi at en relativt positiv makroøkonomisk utvikling vil bidra til at kredittpåslagene vil kunne holde seg stabile.
Samtidig ser man fortsatt kapitalflyt inn i høyrentefond, noe som sammen med generelt høye rentekuponger gjør det utfordrende å sitte stille på sidelinjen. Enkelte fond har valgt å sitte med større kontantbeholdning enn normalt, andre har økt andelen investment grade (IG). Mer kontanter og IG i porteføljene skaper en viss motstandsdyktighet mot uro ved å redusere risikoen for tvangssalg.
Underliggende renter i spesielt Sverige og Eurosonen falt gjennom 2024, og i Norge venter man første rentekutt i mars og ytterligere ett til to kutt i løpet av året. Dette trekker ned løpende avkastning. (Som en påminnelse så består det nordiske høyrentemarkedet primært av obligasjoner med flytende rente.) Men selv med lavere underliggende renter forblir den løpende avkastningen god og høyrentemarkedet er fortsatt attraktivt fra et risikojustert ståsted. Overordnet forventes det nordiske høyrentemarkedet å gi en avkastning på 7-8% i 2025, noe som er solid i historisk kontekst. Vi tror med andre ord at 2025 kan bli nok et godt år i høyrente, noe som underbygges av vårt hovedscenario som innebærer positive makro- og markedsmessige utsikter.
Årsbrev fond
Aksjefond
Kombinasjonsfond
Rentefond
Historisk avkastning for våre fond
Våre forventninger til egne fond i 2025
- Denne informasjonen er utarbeidet i markedsføringsøyemed.
- Vi anbefaler å lese nøkkelinformasjonsark og prospekt her for mer informasjon om våre fond og kostnader.
- Det er knyttet risiko til investeringer i fond på grunn av markedsbevegelser, utvikling i valuta, rentenivåer, konjunkturer, bransje- og selskapsspesifikke forhold.
- Det er knyttet risiko til investeringer i rentefond på grunn av blant annet kredittrisiko, likviditetsrisiko og renterisiko. Les mer om risiko i fondets prospekt og nøkkelinformasjon. Ved å investere i fondet får du en andel i fondet, ikke direkte i de underliggende eierandelene.
